摘 要

9月17日是RU1809合約最后一個交易日，RU1809合約終于落下帷幕，RU1809合約從去年掛牌上市的最高價16290元/噸一路跌至最低9855元/噸。作為本年度最后一個主力合約，在卸下巨量的老膠倉單壓力之后，是否意味著滬膠就能一身輕松，迎來較好的做多時點？

從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，目前滬膠的基本面并沒有根本性的扭轉(zhuǎn)，全面做多尚缺乏堅實的支撐。盡管RU1809合約已經(jīng)進入歷史，但是并不意味著倉單壓力就能就此化解，目前RU1811合約仍較大的流動性，作為本年度最后一個合約，只有等到老膠注銷后流入現(xiàn)貨市場消化，盤面的壓力才能真正化解。此外中秋和國慶長假即將到來，出于風險控制和審慎的投資心理，多空雙方也較難在此時發(fā)動行情。然而由于目前滬膠絕對價格的低下，已經(jīng)惹得多頭資金覬覦多時，短期多頭反彈力量也逐步在積累，特別是配合相關(guān)“利好”消息的刺激更有可能成為引燃多頭情緒的導火索，諸如此前在中馬橡膠瀝青應用項目和印度產(chǎn)區(qū)洪水災害等消息的刺激下就出現(xiàn)無厘頭式的漲停，令空頭措手不及。

一、供應壓力不減，關(guān)注產(chǎn)區(qū)氣候

7月ANRPC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前7月全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長3.7%至737.2萬噸。由于受7-8月份惡劣天氣（季風、洪水和臺風）等自然災害影響，疊加橡膠價格的低迷導致割膠積極性受到一定的影響。1-7月部分主產(chǎn)國天膠產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下降，其中越南、馬來西亞、印度、斯里蘭卡同比分別降17.6%、16.5%、8.5%和10.3%。印度遭遇了自1924年以來最嚴重的洪水，其中占印度天膠總產(chǎn)量80%的主要主產(chǎn)區(qū)影響較為嚴重。

從目前主產(chǎn)國的供給格局來看，印度的產(chǎn)量占比并不高，2017年ANRPC的總產(chǎn)量為1177.4萬噸，印度產(chǎn)量71.3萬噸，占比約為6%，因此印度洪水對整體的供應影響有限，不宜過度解讀。此外越南橡膠樹發(fā)生了病蟲害，對天膠的生產(chǎn)造成一定的影響，1-7月份越南天膠產(chǎn)量49萬噸，相比去年同期的59.5萬噸下降了17.6%，2017年越南的總產(chǎn)量為108.67萬噸，占ANRPC總產(chǎn)量的9.23%，同樣影響有限。

而同期泰國、中國和柬埔寨同比分別增長10.44%、9.2%和15.7%。雖然泰國前期產(chǎn)區(qū)也遭遇洪水災害的影響，但主要集中在東北部地區(qū)，影響并不會太大。

同時據(jù)ANRPC報告指出，因為這些國家的割膠面積有所擴大，反而產(chǎn)量有所增長，因此ANRPC預估今年全球天膠產(chǎn)量增長5.2%至1404萬噸。

總體而言，今年以來產(chǎn)區(qū)供應還算正常，整體供應保持穩(wěn)步增長的概率較大。從主要產(chǎn)膠國的生產(chǎn)周期可以看出，泰國、馬來西亞、越南和中國的旺產(chǎn)期都集中在北半球的秋冬季節(jié)，主要原因是進入9月后降水減少，天氣條件有利于開割。尤其是今年雨季降水較多，割膠天數(shù)不足以及影響到產(chǎn)量的釋放，進入旺產(chǎn)季后產(chǎn)量大量釋放的預期相對較強。同時泰國和越南將進入雨季，相應要關(guān)注產(chǎn)區(qū)的是否會引發(fā)洪水災害。

如果出現(xiàn)洪水等災害性天氣，短期的生產(chǎn)會受到影響，往往市場情緒也會轉(zhuǎn)多，空頭需要注意。然而從過去的幾次洪水災害來看，實際上長期產(chǎn)出并不會太大的影響，應該以平常心來看待。

二、庫存仍是主要矛盾，壓力化解仍需時日

目前天膠中游的庫存壓力處于高位，庫存矛盾在天膠產(chǎn)業(yè)鏈中仍處于較為突出的位置。從進口量來看，中國海關(guān)最新統(tǒng)計數(shù)字顯示8月天然及合成橡膠（包括膠乳）進口量為60.9萬噸，環(huán)比增長6.65%,5-8月份的進口量皆高于去年同期水平，而1-8月累計進口總量為451.4萬噸，同比增長1.5%。進口量的增長也是造成庫存居高不下的主要原因。雖然目前內(nèi)外的期現(xiàn)價差已經(jīng)大幅縮水，意味著套利空間的大幅萎縮，貿(mào)易商進口的驅(qū)動力會大大減小，但后期一旦盤面出現(xiàn)反彈拉大價差，則還會再形成進口的驅(qū)動力。從主產(chǎn)國出口的季節(jié)性來看，下半年是天膠的旺產(chǎn)季，出口也會出現(xiàn)季節(jié)性的增長，國內(nèi)的進口量大概率仍將繼續(xù)攀升。

具體到庫存數(shù)據(jù)，9月中旬青島保稅區(qū)橡膠庫存較月初增下降3%至21萬余噸，初步數(shù)據(jù)顯示天然膠、合成膠主流品種庫存均有減少。此外保稅區(qū)外最新人民幣現(xiàn)貨庫存仍有25萬余噸，較上周也有小幅度的下降，但是保稅區(qū)內(nèi)外的整體庫存仍是處于相對較高的位置；同時上期所期貨總庫存繼續(xù)增加，倉單也繼續(xù)保持增加勢頭，目前期貨庫存和倉單分別達到56萬余噸和51萬余噸，均創(chuàng)下歷史記錄，期貨盤面壓力不減。

9月17日是RU1809合約最后一個交易日，RU1809合約順利落下帷幕，最終RU1809合約上仍有11436手的持倉，意味著有57180噸進入交割，相比于目前交易所人仍有56萬余噸的期貨庫存和保守估計25噸以上的老膠倉單，交割數(shù)量仍然是較小的，這也反映出來不管是下游工廠還是貿(mào)易商在當前價格下對于盤面全乳膠的接受程度還是比較低。那隨著RU1809合約進入歷史，盤面的倉單壓力是否就能就此化解，一身輕松？恐怕未必，從往年的情況來看，即便交割后老膠倉單也不會馬上流出盤面，通常都會遞延至11月合約上去，直到最終注銷。目前RU1811合約仍較大的流動性，作為本年度最后一個合約，只有等到老膠注銷后流入現(xiàn)貨市場消化，盤面的壓力才能真正化解，追根究底仍要取決于下游的需求，否則即便注銷成現(xiàn)貨對盤面也還有影響。

三、需求不見起色，內(nèi)憂外患猶存

8月份下游輪胎廠的開工率整體大幅回落，其中：全鋼胎平均開工率為64.66%，較上月開工下滑13.78個百分點；全國輪胎企業(yè)全鋼胎平均開工率為66.15%，較上月開工下滑11.36個百分點；主要原因有：一是山東地區(qū)上旬進入傳統(tǒng)的地區(qū)限電階段，部分廠家旬內(nèi)有相應停產(chǎn)及減產(chǎn)行為。二是前期山東濰坊及東營地區(qū)輪胎廠受到暴雨影響陷入全面癱瘓期，影響時間少則幾日多則半月以上，對山東地區(qū)輪胎廠家開工產(chǎn)生較強拖累。三是當前消費市場表現(xiàn)依舊弱勢，加之前期連續(xù)高開工下庫存壓力較大，廠家進行人為控產(chǎn)。四是環(huán)保方面繼續(xù)施威，部分地區(qū)環(huán)保仍存開工提升壓力。

輪胎廠的成品庫存平均在30天左右，大型輪胎廠的庫存相應會高一點，原料庫存則維持相對低位，基本在15天左右，在天膠行情低迷的情況下，同時也受制于資金壓力，下游廠家基本維持剛需采購，因此整體上對于現(xiàn)貨的支撐有限。

從產(chǎn)量上來看，7月中國輪胎外胎產(chǎn)量7612.6萬條，同比去年減少8.1%。1-7月全國輪胎外胎 產(chǎn)量為5.11億條，同比去年減少9.8%。據(jù)悉目前經(jīng)銷商成品庫存處于較高水平，終端需求不暢，成品庫存的高企也對開工帶來了拖累。

從終端的消費上來看，目前國家政策上已經(jīng)從“公路治超”到“公轉(zhuǎn)鐵”和“環(huán)保限運”的轉(zhuǎn)變。2016年下半年以來疊加“治超限載”和“更新替換”的影響帶來了重卡銷量的猛增，該政策效應一直持續(xù)到今年上半年，7-8月份重卡銷量增速開始大幅下滑，同時銷量遠低于去年同期水平，8月份我國重卡市場累計銷售7.2萬輛，環(huán)比下降4%，比去年同期的9.37萬輛下滑23%。這是今年以來的第三次下降，而且也是今年迄今為止月銷量下降最大的月份。

輪胎終端消費的下滑主要是政策環(huán)境的影響，首先是藍天保衛(wèi)戰(zhàn)治理范圍擴大，限產(chǎn)增多，重點區(qū)域煤炭消費總量受到控制，同時因為環(huán)保部聯(lián)合多個部委聯(lián)合發(fā)布了相關(guān)禁運政策，天津、河北及環(huán)渤海所有集疏港煤炭主要由鐵路運輸，禁止環(huán)渤海港口接收柴油貨車運輸?shù)募韪勖禾?，間接減少下游重卡運力的需求。其次出于全國運力結(jié)構(gòu)的調(diào)整，此前交通運輸部要求以推進大宗貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵、公轉(zhuǎn)水”為主攻方向，通過三年集中攻堅，到2020年實現(xiàn)全國鐵路貨運量較2017年增加11億噸、增長30%，沿海港口大宗貨物公路運輸量減少4.4億噸。

目前我國的綜合運輸體系結(jié)構(gòu)中，公路貨運量在全社會貨運中占比過高，2017年全社會貨運量達472.4億噸，其中，公路貨運量占比為78%；貨物周轉(zhuǎn)量達19.3萬億噸公里，占比48.6%。公路運輸?shù)恼急冗h比鐵路運輸高，意味著后續(xù)仍有較大的調(diào)整空間。

伴隨著“公轉(zhuǎn)鐵”政策的進一步升級， 后期仍會進一步拖累公路貨物運輸需求的下降，從公路物流運價指數(shù)上來看，今年以來的公路物流運價指數(shù)持續(xù)處于低位，相比歷史同期下滑趨勢明顯，從側(cè)面也驗證了目前公路貨運整體的寬松格局。

外需出口方面，7月份中國輪胎出口環(huán)比增加，但同比仍呈下降趨勢。數(shù)據(jù)顯示7月中國新的橡膠充氣輪胎出口量為4356萬條，環(huán)比增加362萬條，同比下降2%。從走勢圖可以看出，今年以來中國輪胎出口形勢不樂觀，累計出口量和出口額增速均持續(xù)走低，-7月中國輪胎累計出口量為27986萬條，同比微增0.4%；出口額累計達到556.29億元，同比增加1.1%。就在9月18號當天美國特朗普政府宣布新一輪關(guān)稅，將對價值2000億美元中國進口商品征收10%關(guān)稅，10%的新關(guān)稅將于9月24日生效，到年底稅率將提升至25%，關(guān)稅涵蓋了此前公布的全部橡膠輪胎產(chǎn)品名錄，勢必對輸美輪胎造成負面影響。與此同時輪胎出口也是面臨著前有狼后有虎的艱難境地，隨著歐美貿(mào)易壁壘越來越高，歐盟、巴西、印度等國家也相繼對中國輪胎發(fā)起反傾銷調(diào)查，貿(mào)易摩擦此起彼伏，后期中國輪胎出口形勢不容樂觀，內(nèi)憂外患的局面依然存在。

四、多頭人心思漲，但做多仍需謹慎

滬膠一路下跌至目前的點位，絕對價格已經(jīng)處于相對低洼的區(qū)域，場外的多頭資金早已覬覦多時，同時今年在RU1809合約上期現(xiàn)價差提前回歸，現(xiàn)貨的價格具備一定的投資價值，業(yè)內(nèi)也有不少人士的觀點開始由前期的空轉(zhuǎn)多，整體而言相對樂觀，也聽聞有不少的現(xiàn)貨商開始嘗試逐步裸多現(xiàn)貨頭寸。此前我們也看到RU1809價格多次下破10000元/噸的重要關(guān)口，但是每次被強勢拉回來，最終RU1809的交割結(jié)算價是在10415元/噸，多頭對于行情的抵抗性也是逐步在增強，畢竟滬膠長期處于漫漫熊市周期中，目前雖然不能確定就是底部，但距離底部也是為期不遠了，多頭人心思漲久矣。如此一來是否意味著就能安全地做多了？

我們依然認為做多還是要保持謹慎，畢竟真正的底部不是那么容易就能買到的，底部也不是短期就能形成的，特別是對于橡膠這種基本面慣性較大的品種，盡管可能有不少人開始在轉(zhuǎn)多，何不先讓他人去試試水深，或許等到多頭全面投降了，長期做多的時機也就到來了。反過來做多需要謹慎是否意味著還能再做空？雖然我們的看法依然是偏空，滬膠下行的空間依然存在，但是因為滬膠多頭的抵抗性逐步增強，行情不似以往那樣流暢，做空需要找到一個較為舒服的點位，忌過度追空，或許可以配合技術(shù)分析去尋找反彈的壓力位試空。

五、操作建議

在RU1811合約落下帷幕之前，我們?nèi)匀徊皇翘春脺z后市的行情，長期趨勢的扭轉(zhuǎn)尚需時日，盡管短期多頭可能會有稍作喘息的機會，短期出現(xiàn)反彈的概率增大，但向上空間有限。操作上，如有短期多單需適時做好止損或止盈；新單暫時觀望，后市仍可逢高試空。在目前滬膠絕對價格相對低洼的時候，利好消息的邊際效應會被放大，空頭仍需緊密關(guān)注天氣和政策方面的消息。