核心觀點(diǎn)

.今年以來豆粕為主的蛋白價(jià)格整體處在上漲趨勢(shì)中，但過程異常曲折，而油脂則始終是處在慢慢熊途當(dāng)中。

. 對(duì)于美豆11月合約的看法是，即便貿(mào)易沖突緩和美豆11月合約870美分已然是十分樂觀的價(jià)格，如果沖突持續(xù)或進(jìn)一步惡化，未來一兩個(gè)月11月合約價(jià)格很有可能跌破800美分。所以未來一段時(shí)間我們對(duì)于美豆的交易思路是等待價(jià)格反彈至870美分左右位置做空。

. 關(guān)于油脂，首先從全球的角度來看供應(yīng)仍然十分充裕，同時(shí)油脂又不存在明顯的貿(mào)易沖突導(dǎo)致的物流阻隔，再考慮到油脂市場(chǎng)期貨價(jià)格遠(yuǎn)期升水的格局，在這樣的市場(chǎng)中，長期做多相對(duì)不利，總體上對(duì)油脂的觀點(diǎn)偏空。

今年以來，隨著貿(mào)易爭(zhēng)端的繼續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)油脂油料的行情也廣泛受到市場(chǎng)關(guān)注，但是與市場(chǎng)普遍預(yù)期不同的是，油脂油料并沒有走出大幅突破上漲的行情，以豆粕為主的蛋白價(jià)格整體處在上漲趨勢(shì)中，但過程異常曲折，而油脂則始終是處在慢慢熊途當(dāng)中。

對(duì)于豆粕而言，目前主導(dǎo)價(jià)格運(yùn)行的基本面因素有兩個(gè)，一個(gè)是美國大豆創(chuàng)紀(jì)錄的產(chǎn)量，另一個(gè)是貿(mào)易沖突導(dǎo)致國內(nèi)四季度大豆供應(yīng)趨緊。美豆的豐產(chǎn)目前已經(jīng)基本成為定局，而貿(mào)易沖突則是一個(gè)不確定因素，但這個(gè)不確定因素對(duì)于國內(nèi)豆粕的影響也正隨著時(shí)間的推移而逐步明朗（四季度大豆到港量下降）。

首先我們來看美豆的價(jià)格，在不考慮貿(mào)易沖突的情況下，美豆在52.8蒲/英畝的創(chuàng)紀(jì)錄單產(chǎn)下，應(yīng)該是一個(gè)什么樣的價(jià)格？在正常貿(mào)易情況下，52.8的單產(chǎn)對(duì)應(yīng)新作的結(jié)轉(zhuǎn)庫存大約在5-6億蒲，這已經(jīng)是一個(gè)非常高的庫存水平了，根據(jù)歷史情況，當(dāng)庫存處于這樣水平的情況下，大豆的價(jià)格往往更接近于生產(chǎn)成本，甚至短期低于生產(chǎn)成本。那么對(duì)于今年的新作而言，每英畝我們預(yù)計(jì)生產(chǎn)成本為460美元，對(duì)應(yīng)每蒲870美分左右的成本，因此我們認(rèn)為即便在沒有貿(mào)易沖突的情況下，今年美豆大部分時(shí)間價(jià)格運(yùn)行應(yīng)該在870美分上下。那么考慮到貿(mào)易沖突因素，無疑美豆向下的壓力更大了。貿(mào)易沖突將令美豆的出口下降2-3億蒲，同時(shí)使得美豆的庫存上升2-3億至8.5億的歷史新高水平。在這種庫存水平下，價(jià)格將跌向哪里是值得我們考慮的問題。美國的農(nóng)業(yè)扶持政策眾多，其中對(duì)價(jià)格影響最為直接的是最低價(jià)格保險(xiǎn)，當(dāng)農(nóng)民實(shí)際銷售大豆價(jià)格低于840美分的時(shí)候，可以獲得相應(yīng)的一定比例的差價(jià)補(bǔ)貼。我們對(duì)于這個(gè)政策的理解是，840美分相當(dāng)于是美國農(nóng)民的保底收入，那么當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于840美分時(shí)，農(nóng)民會(huì)傾向于惜售，等待價(jià)格上漲至840美分以上，但是當(dāng)農(nóng)民面臨非常大的庫存壓力時(shí)，出于去庫存的考慮，農(nóng)民可能會(huì)不顧價(jià)格因素大量出售而導(dǎo)致大豆現(xiàn)貨出現(xiàn)猛烈的下跌，因?yàn)橛捎谘a(bǔ)貼的存在，對(duì)于農(nóng)民而言，收入仍然是840美分。更值得關(guān)注的是，由于貿(mào)易沖突的發(fā)展，川普政府認(rèn)為美國農(nóng)民的利益收到的嚴(yán)重的侵害，而額外增加了直接補(bǔ)貼，第一期補(bǔ)貼美國豆農(nóng)能夠收到超過1美元每蒲式耳的直補(bǔ)。在這種形式下，目前我們看到大豆主產(chǎn)區(qū)愛荷華州1號(hào)黃大豆的現(xiàn)貨價(jià)格近一個(gè)月來都維持在750美分之下，而隨著9月中下旬美國大豆新作開始收割，現(xiàn)貨的庫存壓力只增不減，很可能導(dǎo)致CBOT盤面大豆價(jià)格跌破800美分。

所以我們對(duì)于美豆11月合約的看法是，即便貿(mào)易沖突緩和美豆11月合約870美分已然是十分樂觀的價(jià)格，如果沖突持續(xù)或進(jìn)一步惡化，未來一兩個(gè)月11月合約價(jià)格很有可能跌破800美分。所以未來一段時(shí)間我們對(duì)于美豆的交易思路是等待價(jià)格反彈至870美分左右位置做空。

對(duì)CBOT盤面大豆價(jià)格有一定預(yù)期后，我們?cè)賮砜磭鴥?nèi)豆粕價(jià)格。

第一種情況是貿(mào)易沖突持續(xù)。今年以來，巴西大豆CNF貼水一路走高，而美灣大豆CNF貼水已經(jīng)跌至十年來歷史同期低點(diǎn)。南美大豆是如此之貴，以至于這些大豆僅供中國采購，觀察國內(nèi)巴西大豆壓榨利潤的變化情況，我們不難發(fā)現(xiàn)，巴西大豆的CNF價(jià)格總是給國內(nèi)以微薄的壓榨利潤，刺激國內(nèi)油廠買入套保。近段時(shí)間隨著巴西大豆庫存見底，CNF報(bào)價(jià)逐漸走高，目前美西大豆在征收額外25%的關(guān)稅以后的壓榨利潤已經(jīng)優(yōu)于巴西大豆，美西壓榨利潤窗口的打開，意味著美灣大豆也接近出現(xiàn)壓榨利潤，這成為制約國內(nèi)豆粕價(jià)格上漲的主要因素，未來豆粕價(jià)格能不能進(jìn)一步上行，取決于國內(nèi)油廠在盤面壓榨利潤良好的情況下，愿不愿意或者說能不能進(jìn)口美國大豆。如果油廠能進(jìn)口美國大豆，美豆11月合約在短期能夠回升到870美分之上，同時(shí)國內(nèi)豆粕為了維持一定的壓榨利潤，也需要跟隨上漲，預(yù)計(jì)1月豆粕合約價(jià)格會(huì)達(dá)到3400元后跟隨美豆價(jià)格同步波動(dòng)（回落）。如果油廠不能進(jìn)口美國大豆，今年四季度和明年一季度國內(nèi)豆粕供應(yīng)會(huì)變得緊張，盡管從周邊國家，如印度和俄羅斯會(huì)有一些植物蛋白和大豆的增量進(jìn)口。在這種情況下，飼料配方的調(diào)整將成為抑制豆粕價(jià)格上漲的主要手段，但目前價(jià)格環(huán)境下，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)減飼料中豆粕含量的動(dòng)力仍不足。在供應(yīng)不足的情況下，通過壓縮需求來達(dá)到供需平衡的前提是價(jià)格大幅上漲。

第二種情況是貿(mào)易沖突在四季度解決，目前看起來時(shí)間上不支持。如果出現(xiàn)這個(gè)情況，美豆11月合約將在短期內(nèi)回升到870美分之上，而國內(nèi)豆粕因?yàn)殛P(guān)稅的取消，1月合約將下跌至2700左右。

綜合事件發(fā)生的可能性，我們對(duì)豆粕1月合約的看法是逢低做多，上漲的概率較大，但路途較為曲折。

關(guān)于油脂，首先從全球的角度來看供應(yīng)仍然十分充裕，同時(shí)油脂又不存在明顯的貿(mào)易沖突導(dǎo)致的物流阻隔，再考慮到油脂市場(chǎng)期貨價(jià)格遠(yuǎn)期升水的格局，在這樣的市場(chǎng)中，長期做多相對(duì)不利，總體上我們對(duì)油脂的觀點(diǎn)偏空。

全球油脂的定價(jià)基礎(chǔ)在于東南亞棕櫚油。所以我們先來分析全球棕櫚油的情況。今年印尼的產(chǎn)量增長非常明顯，導(dǎo)致印尼棕櫚油庫存居高不下，印尼的棕櫚油相對(duì)于馬來棕櫚油要便宜不少，使得出口競(jìng)爭(zhēng)下，印尼的庫存壓力轉(zhuǎn)變成了馬來的出口壓力，所以上半年以來我們看到馬來官方公布的棕櫚油出口數(shù)據(jù)很差，而庫存則偏高。在棕櫚油期現(xiàn)貨市場(chǎng)，馬來棕櫚油局MPOB公布的月度數(shù)據(jù)影響面非常之大。其次在食用棕櫚油的主要消費(fèi)地區(qū)，印度和中國的需求也出現(xiàn)了負(fù)增長，所以我們看到了今年不斷創(chuàng)新低的棕櫚油價(jià)格。

但是，棕櫚油價(jià)格運(yùn)行到目前這個(gè)位置，也存在一些利多的因素。第一，馬來西亞今年棕櫚油的產(chǎn)量其實(shí)是一直低于預(yù)期的，預(yù)計(jì)18年產(chǎn)量會(huì)較上一年出現(xiàn)比較明顯的下降，但是這一利多目前被印尼巨大的產(chǎn)量增長所覆蓋。第二，目前BMD棕櫚油價(jià)格在2100-2200林吉特之間運(yùn)行，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)接近種植園的成本，從歷史角度來看也是一個(gè)非常低的價(jià)格。第三，目前毛棕油制生物柴油的利潤已經(jīng)比較明顯，棕油基生物柴油的產(chǎn)量增長已經(jīng)比較明顯，但是下游消費(fèi)習(xí)慣未能快速改變，導(dǎo)致生物柴油產(chǎn)量未能持續(xù)大幅增長。

這些因素不足以轉(zhuǎn)變棕櫚油價(jià)格運(yùn)行的趨勢(shì)，但總體為價(jià)格構(gòu)成支撐，因此目前棕櫚油可理解為熊市末端行情，但由于棕櫚油期貨遠(yuǎn)月升水較高，所以依舊適合做空。

豆菜油方面，國內(nèi)現(xiàn)貨壓力目前非常大，其次由于受到棕櫚油的拖累，全球市場(chǎng)豆菜油的價(jià)格也顯得疲弱，國內(nèi)豆菜油市場(chǎng)進(jìn)口利潤也臨近打開，在這種背景下，指望貿(mào)易沖突加劇，國內(nèi)大豆壓榨減少，推動(dòng)豆油庫存大幅下降，目前來看仍不現(xiàn)實(shí)。同時(shí)油脂市場(chǎng)都存在遠(yuǎn)月升水高的問題，這使得油脂目前看起來依舊合適作為長期空頭配置。