目前國內(nèi)資金面延續(xù)寬松，經(jīng)濟表現(xiàn)不佳整體利好債市，債市有望維持偏強振蕩格局，向上仍有空間，但前高附近有壓力。

回顧今年以來債市的主要邏輯：一二季度資金面寬松，債市上漲；三季度地方債放量供給，債市回調(diào)；四季度影響債市的主要矛盾則回歸經(jīng)濟基本面。

9月下旬以來，地方債放量擔(dān)憂逐步消散，收益率呈現(xiàn)振蕩小幅下行的走勢，曲線仍較為陡峭，10年期與2年期國債收益率利差上行15BP左右。在短期避險情緒和中期經(jīng)濟基本面的作用下，國債期貨市場表現(xiàn)強勢，三季度展開的回調(diào)在全年50%分位獲得支撐后，再次迎來上行。截至目前，二債、五債、十債最大上漲幅度分別達(dá)到0.4%、1.1%、1.9%。

圖為股債動態(tài)相關(guān)性（60D）

從目前國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)來看，內(nèi)需疲弱，外需持續(xù)性不足，經(jīng)濟下行壓力短期難以緩解。三季度GDP增速為6.5%，低于市場預(yù)期水平。9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、物價指數(shù)均顯示出內(nèi)需不足，尤其是社融統(tǒng)計口徑重新修改，而新口徑下的社融增速仍處于下滑態(tài)勢。雖然進出口暫時保持超預(yù)期增速，但受到價格抬升以及提前搶運影響，貿(mào)易摩擦的影響尚未體現(xiàn)。經(jīng)濟基本面表現(xiàn)不佳，對債市有強支撐作用。

圖為股債動態(tài)相關(guān)性（20D）

在經(jīng)濟仍有下行壓力的背景下，政策實施主要立足于國內(nèi)經(jīng)濟基本面，貨幣政策具有較強的獨立性，全年保持穩(wěn)健中性。但由于信用傳導(dǎo)通道不暢，寬貨幣仍難以對沖實體融資下滑。9月社會融資規(guī)模為2.21萬億元，剔除統(tǒng)計口徑調(diào)整后的社融規(guī)模為1.47萬億元，同比回落5224億元。在貨幣傳導(dǎo)受阻以及實體經(jīng)濟下行的雙重壓力下，7月以來“基建+減稅”的財政政策積極加碼，其是減稅或?qū)⒏鼮橛行?，但財政政策傳?dǎo)到實體經(jīng)濟會存在一定時滯，疊加貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)尚未疏通，短期經(jīng)濟難有明顯改善，基本面對債市的支持較為穩(wěn)固。

10月以來，美股迎來急速調(diào)整，跌幅高達(dá)9%，受外圍環(huán)境拖累，國內(nèi)股市大幅波動，市場風(fēng)險偏好再度回落。隨后管理層密集發(fā)聲，股市曾出現(xiàn)連續(xù)兩日大漲，但之后重回調(diào)整，股債蹺蹺板效應(yīng)再度提振債市情緒。短期來看，市場情緒會跟隨股市波動來回?fù)u擺，但中期來看，股市波動對債市的負(fù)向聯(lián)動效應(yīng)減弱，走弱的經(jīng)濟基本面仍將主導(dǎo)中期債市，利率債仍有投資價值。

綜合來看，當(dāng)前基本面和貨幣政策均沿著債市利好的方向演進，但是邊際上的預(yù)期差空間越來越窄，國債持續(xù)上行的動力并不充足。制約因素則來自于通脹、中美利差、匯率貶值壓力以及寬信用政策的效果。債市高位寬幅振蕩的概率較大，目前價格位于50%分位至前高區(qū)間內(nèi)的中軸偏上位置，向上仍有空間，但前高附近有壓力。

結(jié)構(gòu)上看，一方面，從現(xiàn)實與預(yù)期出發(fā)，目前國內(nèi)資金面延續(xù)寬松，經(jīng)濟表現(xiàn)不佳整體利好債市，債市有望維持偏強振蕩格局，而在穩(wěn)增長政策加碼背景下，市場對遠(yuǎn)期經(jīng)濟預(yù)期改善，可以考慮多近月空遠(yuǎn)月的對沖操作。另一方面，從期限結(jié)構(gòu)來看，央行呵護資金面的態(tài)度未變，但對債市的影響效果有所減弱，短端或?qū)⒕S持振蕩趨勢，而基本面疲弱的格局仍利好長端，從這個角度來說，可以進行空二債多十債的品種間套利。