最近一個(gè)月，滬膠主力合約跌幅高達(dá)9.1%，悲觀情緒再次籠罩市場(chǎng)，但是我們認(rèn)為滬膠大幅下跌后，隨著基差持續(xù)走高和國(guó)內(nèi)庫(kù)存開始回落，滬膠下跌的動(dòng)能已經(jīng)大幅減弱，并且隨著老倉(cāng)單的注銷，滬膠或?qū)⑵蠓€(wěn)反彈。具體分析如下：

1、基差走高抑制滬膠下跌空間

截止到10月底，滬膠主力合約結(jié)算價(jià)報(bào)于11220元/噸，月環(huán)比下跌1065元/噸，跌幅8.7%；橡膠現(xiàn)貨也回落走低，其中全乳老膠報(bào)于10300元/噸，月環(huán)比下跌650元/噸，跌幅5.9%，混合膠報(bào)于10225元/噸，月環(huán)比下跌525元/噸，跌幅4.9%。滬膠的下跌幅度明顯大于現(xiàn)貨，使得基差持續(xù)走高，其中現(xiàn)貨全乳老膠和馬混分別已經(jīng)升水RU1811合約200元/噸和125元/噸，升水幅度達(dá)到2.0%和1.2%；而現(xiàn)貨全乳老膠和馬混分別貼水RU1901合約905元/噸和980元/噸，相對(duì)于往年同期來說，貼水幅度已經(jīng)大幅縮窄。另外，滬膠遠(yuǎn)期價(jià)格曲線斜率已經(jīng)明顯走平，遠(yuǎn)月高升水的幅度顯著縮窄，顯示出市場(chǎng)對(duì)滬膠未來供過于求的預(yù)期正在改善。

圖表1.1：全乳老膠現(xiàn)貨-SEP基差率

圖表1.2：混合膠（SMR20CR）現(xiàn)貨-SEP基差率

圖表1.3：全乳老膠現(xiàn)貨-JAN基差率

圖表1.4：混合膠現(xiàn)貨（SMR20CR）-JAN基差率

圖表1.5：滬膠遠(yuǎn)期價(jià)格曲線

相應(yīng)的，基差的持續(xù)走高也使得期現(xiàn)套利收益繼續(xù)下滑（據(jù)測(cè)算，當(dāng)前各現(xiàn)貨膠種對(duì)滬膠近遠(yuǎn)月合約的套利收益率已經(jīng)處于同期的相對(duì)低位），一方面會(huì)使得先前的期現(xiàn)套利資金離場(chǎng)，另一方面也會(huì)抑制新的期現(xiàn)套利資金入場(chǎng)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存的釋放和盤面資金壓力的減輕，或?qū)⑹沟脺z的下跌空間相對(duì)有限。

2、庫(kù)存回落支撐滬膠價(jià)格

年初至今以來，國(guó)內(nèi)上期所天膠倉(cāng)單持續(xù)走高，最高時(shí)達(dá)到52.9萬噸，滬膠主力合約也是持續(xù)震蕩走低，而從十月中旬以來，倉(cāng)單開始持續(xù)回落，截止到11月8日，上期所倉(cāng)單已經(jīng)低于50萬噸，倉(cāng)單變化均值也初次落入0軸以下，再結(jié)合往年倉(cāng)單與滬膠主力價(jià)格變化的關(guān)系來看，兩者存在一定的負(fù)相關(guān)性，特別是在滬膠處于歷史相對(duì)低位和基差已經(jīng)明顯縮窄時(shí)，倉(cāng)單的回落或?qū)?duì)價(jià)格的支撐力度明顯增強(qiáng)。

圖表2.1：上期所倉(cāng)單與滬膠主力價(jià)格

圖表2.2：上期所倉(cāng)單增速與滬膠主力價(jià)格增速

進(jìn)入11月之后，上期所的總庫(kù)存也開始回落，而保稅區(qū)的橡膠庫(kù)存已從9月中下旬開始下降，雖然存在統(tǒng)計(jì)口徑的變化，但是從最新公布的數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)天膠的進(jìn)口量在連續(xù)四個(gè)月同比增長(zhǎng)之后，9月份開始同比下降12%，進(jìn)口量的下滑對(duì)保稅區(qū)庫(kù)存的影響也不容忽視。而在當(dāng)前現(xiàn)貨進(jìn)口利潤(rùn)繼續(xù)回落和期現(xiàn)套利收益明顯縮窄的影響下，后期天膠的進(jìn)口量也難有表現(xiàn)，加上國(guó)內(nèi)天膠產(chǎn)量在進(jìn)入11月份之后開始季節(jié)性下降，保稅區(qū)和國(guó)內(nèi)的天膠庫(kù)存很難再次明顯累庫(kù)，另外11月中旬老倉(cāng)單的注銷也會(huì)使得處于歷史低位的滬膠在盤面的壓力明顯減弱。

綜上，滬膠的大幅回落使得基差明顯回升，各現(xiàn)貨膠種與滬膠合約期現(xiàn)套利收益的大幅縮窄也將使得期貨下跌的空間相對(duì)有限，而國(guó)內(nèi)和保稅區(qū)天膠庫(kù)存的回落對(duì)處于歷史低位的滬膠也將產(chǎn)生一定的支撐，隨著老倉(cāng)單的注銷，滬膠或?qū)⑵蠓€(wěn)震蕩。