今年以來，滬膠市場整體呈現(xiàn)下跌—箱體振蕩—再下跌—再箱體振蕩的運(yùn)行模式，期價(jià)重心不斷下移。在基本面弱勢(shì)難改的背景下，疊加原油價(jià)格見頂回落，四季度滬膠期貨主力1901合約在攀升至12875元/噸一線后止?jié)q轉(zhuǎn)跌，由此拉開了新一輪下跌行情。截至目前，1901合約回落至10000—10400元/噸區(qū)間窄幅整理。

A美國經(jīng)濟(jì)增速或回落

隨著美國中期選舉塵埃落定，驢象之爭各有勝負(fù)，基本符合市場預(yù)期——共和黨拿下參議院，民主黨拿下眾議院。這意味著在中期選舉后美國國會(huì)的權(quán)力格局發(fā)生了變化，即共和黨不再同時(shí)掌控兩院?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，中期選舉出現(xiàn)這樣的結(jié)果其實(shí)有跡可循。因?yàn)樵谶^去50年中，控制白宮的政黨在中期選舉中輸?shù)舯娮h院控制權(quán)的概率超過90%。這個(gè)結(jié)果雖然對(duì)于特朗普來說早有預(yù)料，但仍是他不愿意見到的。因?yàn)橥顿Y者開始對(duì)特朗普政府在未來能否順利推進(jìn)激進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策萌生疑慮，其推行的二次減稅、醫(yī)改、基建投資等擴(kuò)張政策可能將面臨掣肘，對(duì)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利前景的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，投資者樂觀心態(tài)開始趨于謹(jǐn)慎。

由于2018年美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期主要依靠激進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策拉動(dòng)，而眾議院在民主黨控制下將限制特朗普進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激政策實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)由過熱向均衡收斂的速度將會(huì)加快，2018年美國經(jīng)濟(jì)增速或是這輪經(jīng)濟(jì)周期的峰值。而隨著美國經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的到來，全球商品價(jià)格調(diào)整壓力將持續(xù)存在。

B天膠供應(yīng)壓力仍較大

據(jù)天膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)（ANRPC）公布的數(shù)據(jù)顯示，2016—2020年天膠主產(chǎn)國適宜割膠面積增幅依然明顯。其中，今年協(xié)會(huì)成員國的總種植面積約1221萬公頃，適宜割膠面積達(dá)912.3萬公頃，割膠面積占比74.7%，相比去年增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。割膠面積增加意味著產(chǎn)膠量上限提高，無疑加大了膠市的供應(yīng)壓力。據(jù)ANRPC最新發(fā)布的報(bào)告顯示，雖然膠價(jià)持續(xù)低迷導(dǎo)致產(chǎn)膠國膠農(nóng)割膠積極性下降，部分抵消了割膠面積增加帶來的負(fù)面影響，但總量上，膠水產(chǎn)出依然保持增長勢(shì)頭。統(tǒng)計(jì)顯示，2018年1—9月全球天膠產(chǎn)量同比增長1.5%至977.9萬噸。

接下來，中國云南和海南天膠產(chǎn)區(qū)將逐步進(jìn)入停割季，但東南亞等天膠主產(chǎn)國仍處在生產(chǎn)旺季，在天氣狀況尚佳的情況下，膠水供應(yīng)壓力恐難緩解。據(jù)了解，由于東南亞仍處于產(chǎn)膠旺季，原料供應(yīng)較為充足，因此近期泰國膠水、杯膠等主要原料報(bào)價(jià)均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。截至上周五，泰國合艾市場膠水周均價(jià)38泰銖/公斤，月環(huán)比下跌7.31%。國內(nèi)方面，由于臨近停割期，云南產(chǎn)區(qū)膠水報(bào)價(jià)跌幅收斂，當(dāng)?shù)卦瞎?yīng)相對(duì)緊張，不過海南距離停割尚有一段時(shí)間，膠水供應(yīng)尚可，報(bào)價(jià)跌幅明顯。截至上周四，國內(nèi)原料價(jià)格窄幅調(diào)整，云南膠水9.40元/公斤，月環(huán)比下滑6%；海南膠水在9.6元/公斤，月環(huán)比下跌7.69%。ANRPC認(rèn)為2018年全球天膠產(chǎn)量將達(dá)到1385.1萬噸，增速料比2017年有所放緩，不過仍有3.7%的增幅。

另一方面，云南割膠成本在11000—12000元/噸，海南割膠成本在10000—11000元/噸，膠價(jià)回落無疑令國內(nèi)膠農(nóng)失去割膠積極性。據(jù)了解，云南部分膠園的膠農(nóng)表示，如果膠價(jià)繼續(xù)走低，或早于往年半個(gè)月進(jìn)入停割期。一般來講，云南產(chǎn)區(qū)的傳統(tǒng)停割期在11月底，而海南產(chǎn)區(qū)的傳統(tǒng)停割期在12月中旬。由于膠價(jià)下跌，今年國內(nèi)天膠產(chǎn)區(qū)的停割期或提前，這將緩解新膠入庫的壓力。同時(shí)，疊加滬膠1811合約到期交割，老膠倉單集中出庫釋放，因此11月中旬以后，期貨盤面供應(yīng)端不利的環(huán)境將有所改善。

C終端車市景氣度不佳

今年乘用車不容樂觀。由于1.6升以下排量的乘用車購置稅優(yōu)惠政策在2018年正式退出，加之前兩年消費(fèi)透支及高基數(shù)的影響，導(dǎo)致今年整體新車市場的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季“金九銀十”遭遇了“銅九鐵十”。數(shù)據(jù)顯示，9月我國新車產(chǎn)銷量比上年同期分別下降11.7%和11.6%，10月產(chǎn)銷量繼續(xù)比上年同期分別下降10.1%和11.7%。其中，乘用車產(chǎn)銷分別完成200.2萬輛和204.7萬輛，產(chǎn)銷量較去年分別下降10%和13%，繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)銷同比下降的情況，且降幅有擴(kuò)大的趨勢(shì)。前10個(gè)月，我國汽車產(chǎn)銷分別完成2282.6萬輛和2287.1萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降0.4%和0.1%，其中乘用車產(chǎn)銷分別完成1935萬輛和1930.4萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期均下降1%。預(yù)計(jì)全年新車產(chǎn)銷量將陷入萎縮的境遇。

除了批發(fā)環(huán)節(jié)汽車消費(fèi)陷入停滯外，零售環(huán)節(jié)同樣疲軟。由于整體市場低迷，消費(fèi)者觀望情緒濃厚，10月汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為66.9%，環(huán)比上升8個(gè)百分點(diǎn)，同比上升17個(gè)百分點(diǎn)，庫存預(yù)警指數(shù)位于警戒線之上。

同時(shí)，2018年下半年保持了幾年高速增長的重卡消費(fèi)市場出現(xiàn)萎縮。2018年國內(nèi)重卡市場呈現(xiàn)“前高后低”特征。自7月開始，國內(nèi)重卡銷售量顯著回落，同比下滑17%；8月同比下滑23%；9月同比下滑25%；10月雖環(huán)比出現(xiàn)略微回升，但同比降幅依然高達(dá)14%。鑒于后市基建開工仍不樂觀，重卡需求將繼續(xù)萎縮。作為天膠需求“晴雨表”的重卡消費(fèi)持續(xù)走弱，無疑令后市膠價(jià)缺失反彈動(dòng)力。預(yù)計(jì)2018年全年重卡銷量保持在110萬輛左右。

輪胎方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年9月我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量為7369萬條，較2017年9月的8174.5萬條，同比下降9.85%；2018年1—9月我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量達(dá)64742萬條，較2017年1—9月的72473.4萬條，同比大幅萎縮10.67%。在此情況下，企業(yè)采購天膠原料積極性下降。據(jù)中國海關(guān)最新數(shù)據(jù)，2018年9月我國進(jìn)口天然橡膠及合成橡膠總量達(dá)61萬噸，同比下降8%。10月進(jìn)口量共計(jì)54.7萬噸，環(huán)比9月降低9.88%。1—10月天然橡膠及合成橡膠累計(jì)進(jìn)口量為566.7萬噸，累計(jì)同比僅略微走高0.4%，主要受三季度橡膠進(jìn)口萎縮拖累。

D天膠庫存步入下降周期

鑒于當(dāng)前現(xiàn)貨進(jìn)口利潤繼續(xù)回落以及期現(xiàn)套利收益明顯縮窄，后期天膠進(jìn)口料難以增加，加之11月之后國內(nèi)天膠產(chǎn)量將季節(jié)性下降，青島保稅區(qū)和國內(nèi)天膠庫存很難累庫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月16日，青島保稅區(qū)橡膠總庫存整體下滑至11.2萬噸，較9月中旬驟降10萬噸左右。其中，天然橡膠庫存下跌3.8萬噸至5.21萬噸；合成橡膠庫存大幅下滑6.14萬噸至5.63萬噸。近期因青島保稅區(qū)倉庫調(diào)整，故11月暫停統(tǒng)計(jì)保稅區(qū)庫存數(shù)據(jù)。

期貨庫存方面，截至11月16日，上期所天然橡膠注冊(cè)倉單量達(dá)到48.41萬噸，為連續(xù)第六周下滑，較年內(nèi)高點(diǎn)9月28日的52.08萬噸，降幅達(dá)7.05%。進(jìn)入11月下旬以后，1811合約到期交割完畢，部分舊膠倉單會(huì)集中出庫，流向現(xiàn)貨市場，而同期新膠入庫量則因產(chǎn)區(qū)停割而放緩，預(yù)計(jì)后市期貨倉單及總庫存量在見頂以后會(huì)步入下降周期。

總之，美國中期選舉后，國會(huì)權(quán)力格局發(fā)生變化，美國經(jīng)濟(jì)增速或見頂，大宗商品價(jià)格面臨調(diào)整壓力。與此同時(shí)，今年全球天膠產(chǎn)量仍將保持增長勢(shì)頭，疊加主產(chǎn)國處于割膠旺季，未來供應(yīng)壓力依然較大。同時(shí)，國內(nèi)下游終端車市陷入萎縮境遇，輪胎行業(yè)采購天膠原料積極性下降。目前，滬膠價(jià)格接近國內(nèi)割膠成本線，在基差回歸和國內(nèi)庫存開始回落以及倉單壓力有所緩解的背景下，筆者認(rèn)為，后市滬膠繼續(xù)下行空間不大，不過反彈也缺乏動(dòng)力。預(yù)計(jì)1901合約將在11000—11500元/噸區(qū)間構(gòu)筑新的振蕩整理平臺(tái)。

圖為近幾年國內(nèi)重卡銷量及增速走勢(shì)

圖為天膠及合成膠月度進(jìn)口量（單位：萬噸）

圖為上期所天膠庫存和注冊(cè)倉單走勢(shì)（單位：噸）