悲觀情緒釋放近尾聲

化工品市場氛圍悲觀

圖為中國制造業(yè)PMI指數(shù)與M2增速（單位：%）

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟在2016年年初觸底反彈以來，市場對宏觀經(jīng)濟的悲觀預(yù)期經(jīng)歷了兩次發(fā)酵：

一是2017年一季度我國GDP增速6.9%的數(shù)據(jù)出爐后，市場預(yù)期2016年以來的經(jīng)濟觸底反彈已經(jīng)結(jié)束，加之國家對房地產(chǎn)調(diào)控力度加大，2017年二季度宏觀經(jīng)濟下行的悲觀預(yù)期主導(dǎo)市場情緒。同時，國際油價也在2017年上半年呈現(xiàn)長達5個月的弱勢下跌行情，宏觀預(yù)期下行疊加油價下跌拖累國內(nèi)化工品市場在2017年二季度出現(xiàn)恐慌性殺跌行情。

二是今年一季度末終端市場補庫需求遲遲未能兌現(xiàn)，疊加房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟支撐力度減弱的預(yù)期，市場情緒再度轉(zhuǎn)為悲觀。但實際上，今年二季度的GDP增速6.8%好于預(yù)期，外加二季度央行降準帶動市場利率下行，以及人民幣貶值，市場進入滯漲環(huán)境，這奠定了7—8月大宗商品市場再度上漲的宏觀基礎(chǔ)。不過，進入10月后，三季度GDP增速大幅下滑至6.5%，且前瞻性制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)等月度經(jīng)濟指標全線走弱，疊加中美貿(mào)易摩擦不斷升級，市場悲觀情緒蔓延，股市和期市承壓下行。

國際油價方面，10月美國頁巖油產(chǎn)區(qū)運輸能力高達57萬桶/日的sunrise原油運輸管道打通，緩解了美國頁巖油的生產(chǎn)運輸瓶頸，刺激美國原油產(chǎn)量在11月底達到1170萬桶/日的歷史新高。同時，10月沙特記者事件導(dǎo)致美國抓住了沙特王儲的把柄，沙特不得不增產(chǎn)配合特朗普打壓油價，11月OPEC月報顯示，沙特原油產(chǎn)量也達到1063萬桶/日的歷史性新高。除了主要產(chǎn)油國持續(xù)增產(chǎn)外，全球經(jīng)濟增速下行預(yù)期促使IEA等主要原油組織不斷下調(diào)全球原油消費增速，國際原油市場供需面急速扭轉(zhuǎn)至供大于求格局。而沙特、俄羅斯等OPEC+組織也并未發(fā)布相應(yīng)的穩(wěn)油價措施似乎默認了這輪國際油價的大跌，原油空頭持續(xù)打壓油價，多頭無還手之力，類似2014年下半年的油價持續(xù)殺跌魅影再現(xiàn)。在宏觀經(jīng)濟下行以及國際油價持續(xù)大跌之際，國內(nèi)化工品市場悲觀氛圍濃厚，對包括PTA在內(nèi)的化工品市場形成負面情緒拖累。

另一方面，經(jīng)歷此輪油價大跌后，市場對12月OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議的預(yù)期逐漸升溫，加之中美貿(mào)易摩擦升級，市場對12月的中央經(jīng)濟工作會議也有所期待，預(yù)計后期宏觀環(huán)境對商品市場的利空沖擊或有所緩解。

PX后期將進入低位累庫周期

2015—2018年，全球PX產(chǎn)能平均增速在4%附近，其中中國除了2015年有新增PX產(chǎn)能釋放外，2016—18年幾乎沒有任何新增PX產(chǎn)能擴張，新增的需求主要靠存量PX裝置的負荷提升以及進口量的增加來滿足。2019—2020年，以中國民營煉化為代表的廠家將迎來新一輪的PX產(chǎn)能擴張大潮，全球PX產(chǎn)能增速擴張至10%。其中，中國PX產(chǎn)能增速接近30%，但由于民營聚酯化纖企業(yè)投資千億元級別的煉化企業(yè)缺少一定的資金、人才和資源配套，目前投產(chǎn)時間多有推遲，最新消息是恒力煉化450萬噸PX裝置在明年上半年投產(chǎn)一半產(chǎn)能試運行，另一半產(chǎn)能下半年投產(chǎn)，浙江石化的煉化項目至少要推遲至明年下半年投產(chǎn)，最快的恒逸文萊150萬噸PX項目可能于明年年中投產(chǎn)運行。因此，市場炒作的民營煉化PX項目投產(chǎn)對PTA市場成本端的利空沖擊短周期內(nèi)尚難以兌現(xiàn)。

圖為亞洲PX裝置檢修計劃（單位：萬噸）

今年以來，聚酯及終端需求異常強勁帶動了國內(nèi)PX市場持續(xù)去庫存，而8—9月PTA價格拉漲和對PX的投機需求增加更是加劇了原料端PX的供應(yīng)緊張格局，部分PTA工廠不得不尋求美國等海外市場的PX貨源進行生產(chǎn)安排，這也促使8—9月PX價格和生產(chǎn)利潤大幅上升。目前亞洲PX裝置仍處于秋季檢修階段，進入12月后韓國樂天、鎮(zhèn)海煉化、新加坡裕廊芳烴、福建煉化等PX裝置將陸續(xù)檢修重啟，中國于2015年4月長期關(guān)停的160萬噸騰龍芳烴PX項目也計劃在12月10日左右復(fù)產(chǎn)開車，屆時包括中國在內(nèi)的亞洲PX市場供應(yīng)量將逐步增加，預(yù)計11—12月我國PX產(chǎn)量分別為86.2萬噸和99.8萬噸。

PX進口方面，我國PX進口量與亞洲PX裝置運行狀態(tài)以及PTA工廠月度排產(chǎn)有關(guān)，PTA高加工費和高負荷刺激我國10月PX進口量達到了139萬噸的年內(nèi)高位水平。因為11月PTA工廠檢修力度較大，且月初PTA加工費較低使得買賣雙方博弈明顯，預(yù)計11月我國PX進口量環(huán)比將回落至128萬噸的年內(nèi)中位水平。12月PX進口量將逐步回升至135萬噸水平。

11月初，國內(nèi)PTA工廠現(xiàn)金流壓縮較為嚴重，對應(yīng)裝置檢修力度較大，導(dǎo)致對PX的消費萎縮較多，國內(nèi)PX市場去庫存結(jié)束，逐步進入低位累庫存階段。12月，隨著騰龍芳烴裝置的重啟以及進口量增加，預(yù)計國內(nèi)PX市場或繼續(xù)小幅累庫存。截至11月23日，PX價格報收在1035美元/噸，對應(yīng)生產(chǎn)利潤為249美元/噸，較9月初的390美元/噸利潤有一定程度的壓縮。后期隨著PX繼續(xù)小幅累庫存，PX生產(chǎn)利潤仍有一定的壓縮空間，但在民營大煉化PX產(chǎn)能投產(chǎn)前，預(yù)計PX生產(chǎn)利潤難以壓縮至200美元/噸以內(nèi)。

PTA社會庫存下滑至相對低位

2014年以來，國內(nèi)PTA產(chǎn)能投產(chǎn)進入尾聲，且2015年遠東石化和翔鷺石化PTA裝置相繼長期關(guān)停，2016—2018年P(guān)TA需求增長主要靠老舊產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及存量裝置的負荷提升來滿足。2017年年底，福創(chuàng)化工、華彬石化以及桐昆累計565萬噸PTA新舊產(chǎn)能開車，PTA有效產(chǎn)能達到4326萬噸，供應(yīng)能力大幅增強。PTA新一輪的產(chǎn)能擴張要等到2019年四季度，這意味著PTA行業(yè)的開工負荷在2019年三季度之前將維持在近年來的相對高位以滿足下游聚酯需求的剛性增長，這為PTA工廠在中期內(nèi)挺價或者挺現(xiàn)金流提供了堅實的基礎(chǔ)保障。

今年1—11月，我國PTA產(chǎn)量10%以上的增速很好地滿足了終端聚酯的需求增長，但存在階段性供應(yīng)不足的矛盾。其中，今年前三季度，我國PTA市場基本處在年初以來的高位去庫存階段，7—8月PTA上下游產(chǎn)業(yè)鏈價格大漲，以及部分PTA工廠在現(xiàn)貨市場的收貨行為更是加劇了PTA的供不應(yīng)求，PTA價格和低庫存的正反饋愈演愈烈，導(dǎo)致PTA價格非理性大漲。9—10月，隨著PTA高利潤帶來的生產(chǎn)負荷提升以及終端聚酯和織造生產(chǎn)虧損背景下的大力度降負荷操作，PTA供需格局快速扭轉(zhuǎn)至供大于求，PTA現(xiàn)貨價格急速下行，其中9月中下旬出現(xiàn)一周1000元/噸的極端下跌行情，此時聚酯工廠和終端織造補原料庫存意愿低迷，產(chǎn)成品庫存堆積，庫存貶值壓力大幅加大，整個產(chǎn)業(yè)鏈又再度陷入價格跌、庫存增加的負反饋循環(huán)中。

10月以后，PTA工廠進入傳統(tǒng)秋季檢修階段，逸盛、恒力、珠海BP、福創(chuàng)化工等PTA工廠相繼執(zhí)行了停車檢修操作。據(jù)統(tǒng)計，10—11月PTA月度產(chǎn)量規(guī)模在320萬—300萬噸水平，較8—9月的340萬噸水平明顯下滑。而9月聚酯裝置大規(guī)模檢修結(jié)束后重啟使得PTA的剛性消費增加，PTA社會庫存也在10—11月供應(yīng)減少、需求增加的背景下再度去化。截至11月底，PTA社會庫存已經(jīng)下滑至73萬噸附近的歷史偏低位置，僅略高于去年同期，考慮到當前聚酯對PTA的剛性消費水平高于去年同期，PTA當前實際的庫存天數(shù)已經(jīng)在歷年最低水平。截至11月23日，PTA倉單量下滑至12772張，較10月底的高位減少11951張，處在近三年的同期最低水平。

圖為PTA周度社會庫存（單位：萬噸）

目前，逸盛寧波大連220萬噸裝置進入技改檢修階段，恒力石化220萬噸裝置計劃明年1月份檢修15天，PTA主流大廠的裝置檢修周期已經(jīng)由2016—2017年的18個月縮減至當前的9—12個月，顯示PTA工廠在低加工費水平下自發(fā)調(diào)節(jié)供需的能力和意愿加強?？紤]到年底是PTA明年長約談判的關(guān)鍵時間節(jié)點，預(yù)計PTA工廠會繼續(xù)控制PTA生產(chǎn)來加大與上游PX以及下游聚酯工廠年度長約談判的籌碼。從PTA工廠的心態(tài)及中期的供需平衡來看，未來半年P(guān)TA加工費在500元/噸下方偏低。

聚酯及終端需求將季節(jié)性走弱

2018年1—11月，我國聚酯產(chǎn)量為4110萬噸，同比增長10.1%，較去年全年12.8%的產(chǎn)量增速有所下滑，但仍處在2012年以來的次高位水平。

截至11月23日當周，聚酯產(chǎn)能基數(shù)為5445萬噸，聚酯負荷維持在85.54%，江浙織機開工率窄幅回升1個百分點至70%。原料價格的持續(xù)下跌嚴重抑制了終端織造的長絲原料補庫信心，聚酯環(huán)節(jié)產(chǎn)銷持續(xù)低迷在六成附近，聚酯工廠的產(chǎn)成品庫存積壓至20天的近五年高位水平，織造的原料備貨也從9月的20—25天水平下滑至目前的2—3天。如此一來，整個10—11月，終端織造對聚酯的剛性需求萎縮幅度接近30%，這也是市場對PTA及終端需求不看好的主要原因。

當前，聚酯價格跟隨上游原料價格下跌，但跌幅不及原料，平均生產(chǎn)利潤回升至178元/噸。在聚酯成品高庫存背景下，原材料以及產(chǎn)成品價格下跌帶來的庫存貶值風險是聚酯工廠面臨的一大難題，特別是馬上進入12月，終端需求會面臨季節(jié)性萎縮的尷尬局面，聚酯企業(yè)后期或會加大停車檢修力度來緩解庫存壓力，預(yù)計12月聚酯開工率將下滑至84%附近水平。

值得注意的是，四季度以來，受7—8月透支的上漲行情以及隨后原料價格大跌的影響，終端訂單需求一直比較清淡，加之原油價格跌至頁巖油生產(chǎn)成本線的相對低位，以及聚酯原材料價格大幅下跌，終端織造在春節(jié)前是否存在補庫需求值得關(guān)注。

總體來看，在中美貿(mào)易摩擦升級、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，以及國際油價大跌的利空影響下，PTA期貨短期以振蕩下行為主，但隨著油價跌至頁巖油生產(chǎn)成本線附近，加之由OPEC產(chǎn)油國減產(chǎn)預(yù)期帶來的底部支撐，12月PTA期貨或在低庫存背景下引發(fā)終端補庫的止跌反彈行情。中長期來看，因明年P(guān)X新產(chǎn)能投產(chǎn)導(dǎo)致的成本端坍塌，以及全球經(jīng)濟增速放緩背景下的需求看空邏輯仍將主導(dǎo)PTA的中期下跌行情。