鋼廠可能擠壓焦化利潤

11月初，我們開始建議做空焦炭期貨，當時的主要邏輯在于提漲與環(huán)保限產(chǎn)力度均不及預期。后市，預計焦炭價格仍不樂觀。

政策托底力量減弱

今年以來，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩，盡管制造業(yè)投資增速提升，但受到設(shè)備更換周期的影響，事實上，工業(yè)企業(yè)供需兩弱、開工不理想、補庫意愿不足。為穩(wěn)定經(jīng)濟，制造業(yè)投資與生產(chǎn)是四季度的主要維護對象。往年的環(huán)保限產(chǎn)對工業(yè)投資與生產(chǎn)均造成較大抑制作用，但今年在經(jīng)濟承壓與中美經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊之下，環(huán)保限產(chǎn)的力度和其對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的抑制將不及預期。

11月中旬公布的10月數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)投資增長主要受兩方面的支撐，一是上游資源型行業(yè)投資保持較高增速，其中采礦業(yè)投資增速較前值提升3.2個百分點；二是設(shè)備更新帶來的投入增長，制造業(yè)中的通用設(shè)備制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)投資增速分別增長8.20%和15.80%。但同期，PPI與工業(yè)產(chǎn)成品庫存、產(chǎn)成品價格均明顯回落，預示著上游資源品的漲價沒能順利向下游傳導，而設(shè)備更新帶來的投資增長不會流向煤焦鋼礦行業(yè)，這就意味著工業(yè)企業(yè)投資增長對黑色系難以構(gòu)成支撐。下游終端需求始終偏弱的結(jié)果就是上游資源品價格將自高位回落。

我們始終堅持自上而下、宏觀—產(chǎn)業(yè)—品種的分析框架。在宏觀需求偏弱的背景下，市場對上游資源品的需求回落已成必然。供給方面，去年以來，受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保限產(chǎn)的提振，上游資源品價格依然堅挺，甚至迎來一輪改革牛市，但今年10月以來，中共中央政治局會議提出要做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”的“六穩(wěn)”工作，經(jīng)濟維穩(wěn)需求顯現(xiàn)出來，意味著以往犧牲部分經(jīng)濟增速完成結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的政策方針開始轉(zhuǎn)向。這表明供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)托底上游資源品的力量減弱。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配

10月，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配較為合理，但進入11月開始改變。10月中旬，熱卷利潤坍塌，而焦化仍有較高利潤，這意味著后期的修復來自雙方利潤的重新分配。近期，鋼材成交價格持續(xù)走低，鋼廠利潤處于低位，部分鋼廠有意打壓焦炭價格，其認為擠壓焦炭利潤不失為一種高效的調(diào)整方式。

數(shù)據(jù)顯示，目前，天津港一級焦平倉價為2670元/噸，較上周下跌100元/噸；唐山二級冶金焦到廠價為2515元/噸，較上周下跌100元/噸；臨汾二級焦出廠價為2340元/噸，較上周下跌100元/噸；天津港一級焦平倉價為2750元/噸，較上周下跌50元/噸；天津港二級焦平倉價為2550元/噸，較上周下跌100元/噸?，F(xiàn)貨價格已經(jīng)步入下跌通道，而焦化廠綜合開工率處于高位，全國高爐開工率再度下滑，且鋼材成交量價同步回落，鋼廠有意擠壓焦化利潤，焦炭后市大概率走跌。

短期焦炭仍將偏弱振蕩，可以在1901合約上做空。不過，從盤面表現(xiàn)與基差走勢來看，價格下移至2100元/噸一線將迎來短暫小幅技術(shù)反彈，建議在1905合約上做多。由于技術(shù)反彈空間有限，倉位控制在5%—10%為宜。