國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）11月份公布的三季報(bào)顯示，預(yù)計(jì)本榨季全球食糖供應(yīng)將過剩217萬噸，低于上榨季的728萬噸，同時(shí)預(yù)測(cè)19/20榨季供應(yīng)或轉(zhuǎn)為缺口200萬噸。因而，從全球食糖基本面來看，即將進(jìn)入的2019年是牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的一年，時(shí)間轉(zhuǎn)換點(diǎn)目前尚不確定。對(duì)于國(guó)際糖價(jià)，不少機(jī)構(gòu)猜測(cè)：近期如果ICE原糖能站穩(wěn)12.50美分/磅，國(guó)際糖價(jià)或已走過最低點(diǎn)。11月初的海口糖會(huì)上，貿(mào)易公司路易達(dá)孚的賈子牧談到：鑒于巨大的庫存水平和開始缺口的產(chǎn)銷，預(yù)計(jì)外盤將在11.5-14.5美分/磅波動(dòng)。

表1：世界食糖平衡表 單位：百萬噸

數(shù)據(jù)來源：ISO 南華研究

國(guó)內(nèi)食糖連年小幅增產(chǎn)，生產(chǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)將受到土地、水及勞動(dòng)力等資源限制，同時(shí)食糖是戰(zhàn)略物資，出現(xiàn)大幅減產(chǎn)也不太可能，消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定之下，我國(guó)連年存在400-500萬噸的食糖產(chǎn)需缺口，主要通過進(jìn)口和走私以及拋儲(chǔ)來滿足，國(guó)內(nèi)糖價(jià)正是通過進(jìn)口和走私實(shí)現(xiàn)與國(guó)際糖價(jià)的聯(lián)動(dòng)。進(jìn)口分為配額內(nèi)和配額外，數(shù)量和節(jié)奏都相對(duì)可控，拋儲(chǔ)更是直接由政府控制，因而走私是最大的不確定項(xiàng)。今年走私情況有所減輕，主要因國(guó)內(nèi)對(duì)走私糖使用終端進(jìn)行了查處，走私主要源于巨大的內(nèi)外價(jià)差，目前鄭糖與倫敦白糖的價(jià)差仍在2000元/噸之上，因此也有分析人士認(rèn)為ICE原糖應(yīng)先于鄭糖走出熊市。

圖1：食糖內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：彭博 南華研究

鑒于以上基本面情況，個(gè)人的單邊交易策略建議是：波動(dòng)交易，具體來看，針對(duì)1905合約而言，逢高（5300-5400）沽空的勝算更大，做多則應(yīng)選擇遠(yuǎn)月1909合約，5000點(diǎn)以下都是機(jī)會(huì)。跟蹤近遠(yuǎn)月價(jià)差波動(dòng)，我們注意到一種現(xiàn)象：在倉單注冊(cè)量高年份，5-9價(jià)差一般走交割邏輯，即近月貼水往往朝著移倉成本（購買近月倉單后參與遠(yuǎn)月交割的成本）逼近。

圖2：2006年以來白糖倉單數(shù)量+有效預(yù)報(bào)量

資料來源：鄭商所 南華研究

圖3 倉單注冊(cè)量高年份的5-9價(jià)差

資料來源：鄭商所 南華研究

圖4 倉單注冊(cè)量低年份的5-9價(jià)差

資料來源：鄭商所 南華研究

以5-9月移倉為例，期貨上買入5月合約同時(shí)賣出9月合約，現(xiàn)貨上在5月到期時(shí)接手倉單并持有至9月到期交割賣出，進(jìn)行此類交易所產(chǎn)生的費(fèi)用大概有4個(gè)月的現(xiàn)貨貨款占用成本、倉儲(chǔ)費(fèi)用、期貨保證金占用成本以及20元/噸的9月交割貼水，其中期貨交易保證金占用成本可通過向鄭商所申請(qǐng)倉單折抵業(yè)務(wù)而免除，因而以5500元/噸的現(xiàn)貨價(jià)、6%的年貸款利率計(jì)算，5-9移倉成本大約為180元/噸。

對(duì)比觀察5-9、1-5、9-1合約價(jià)差走勢(shì)可見，5-9合約價(jià)差走交割邏輯的現(xiàn)象最為普遍，個(gè)人認(rèn)為主要因素有：一是5、9月合約隸屬同一榨季，基本面影響因素一致，買近拋遠(yuǎn)參與現(xiàn)貨交割的操作風(fēng)險(xiǎn)低；二是5-9套利發(fā)生在合約當(dāng)年的1-5月，倉單注冊(cè)量一般在1月份達(dá)到峰值，倉單充足下買近拋遠(yuǎn)參與現(xiàn)貨交割的操作完全可行。在具體操作上，進(jìn)入1月后建議關(guān)注白糖倉單數(shù)量的增長(zhǎng)，如果超出2萬張，當(dāng)5-9合約價(jià)差遠(yuǎn)高于移倉成本時(shí)可選擇反套交易，當(dāng)5-9合約價(jià)差遠(yuǎn)低于移倉成本時(shí)則可采用正套。