核心觀點(diǎn)

11月以來(lái)，PTA期貨價(jià)格繼續(xù)下跌。PTA價(jià)格弱勢(shì)的邏輯是原油價(jià)格下跌，國(guó)內(nèi)商品氛圍悲觀；PTA成本坍塌；終端需求走弱。展望12月份，我們認(rèn)為PTA的走勢(shì)已經(jīng)處于尾部行情之中，價(jià)格波動(dòng)不確定性提高。主要邏輯如下：

.商品氛圍悲觀，但化工品基差走強(qiáng)。雖然國(guó)際油價(jià)保持弱勢(shì)，國(guó)內(nèi)商品氛圍悲觀，但大多數(shù)化工品基差走強(qiáng)。12月份，近月合約（1901）合約即將進(jìn)入交割月，提防近月合約強(qiáng)行收斂基差。

.原油弱勢(shì)，但向下會(huì)觸及頁(yè)巖油成本線。國(guó)際油價(jià)走弱的原因是OPEC和美國(guó)增產(chǎn)、伊朗制裁效果的弱化、預(yù)期需求的走弱，供應(yīng)端是主要矛盾。在供應(yīng)端沒(méi)有實(shí)質(zhì)性解決方案的時(shí)候，原油會(huì)維持弱勢(shì)。但價(jià)格繼續(xù)下跌會(huì)觸及頁(yè)巖油的成本，導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)。

.需求走弱，但PTA庫(kù)存沒(méi)有明顯累積。PTA社會(huì)庫(kù)存沒(méi)有明顯的累積，說(shuō)明下游需求走弱的程度和上游的供應(yīng)速度沒(méi)有想象的快，負(fù)反饋效應(yīng)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響到PTA的供需格局。

一、行情回顧

11月份以來(lái)，PTA期現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下跌。驅(qū)動(dòng)PTA價(jià)格下跌的因素有，原油價(jià)格下跌導(dǎo)致PTA成本坍塌、國(guó)內(nèi)商品氛圍悲觀和下游需求的轉(zhuǎn)弱。從各種影響因素的重要程度上看，國(guó)內(nèi)商品氛圍悲觀和下游需求的走弱對(duì)PTA價(jià)格起到壓制的作用，原油價(jià)格下跌導(dǎo)致的PTA成本坍塌則是誘發(fā)PTA價(jià)格下跌的主要因素。

展望12月份，我們認(rèn)為10月和11月份的流暢的下跌行情不會(huì)再出現(xiàn)。主要的邏輯是，需求走弱，但PTA庫(kù)存沒(méi)有明顯的累積，導(dǎo)致現(xiàn)貨仍然升水期貨；商品氛圍悲觀，但化工品基差在走強(qiáng)，可能會(huì)出現(xiàn)基差收斂的行情；原油價(jià)格弱勢(shì)，但向下會(huì)觸及頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)。因此，TA901合約最流暢的行情已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)的行情不確定性較大。

二、未來(lái)的邏輯

（一）需求走弱，但PTA庫(kù)存沒(méi)有明顯累積

2018年四季度，PTA下游需求開(kāi)始走弱。依照我們的預(yù)設(shè)：終端需求的走弱會(huì)使得PTA產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)負(fù)反饋效應(yīng)，即下游需求走弱導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈累庫(kù)，進(jìn)而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)和商品價(jià)格走弱。目前看，下游滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存已經(jīng)出現(xiàn)反季節(jié)的累積，而且隨著春節(jié)的臨近，滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存仍會(huì)持續(xù)走高。但PTA環(huán)節(jié)累庫(kù)存并不明顯，PTA價(jià)格的下跌主要是由成本端的坍塌誘發(fā)的。

對(duì)于PTA環(huán)節(jié)庫(kù)存累積不明顯的現(xiàn)象，我們認(rèn)為原因有兩個(gè)，一是供應(yīng)端出現(xiàn)大型裝置輪番檢修的情況，二是需求端開(kāi)工率下降并不明顯。二者共同影響之下，導(dǎo)致PTA社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)小幅的下降。雖然未來(lái)負(fù)反饋效應(yīng)仍然會(huì)發(fā)酵，但在價(jià)格大幅下跌的情況下，后期負(fù)反饋效應(yīng)驅(qū)動(dòng)將會(huì)將減弱。

（二）商品氛圍悲觀，但化工品基差走強(qiáng)

10月份以來(lái)，能源化工板塊各商品進(jìn)入下行通道，但驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格下跌的因素并不相同。國(guó)際油價(jià)的下跌，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)化工品成本的坍塌，是誘發(fā)化工品下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素。除此之外，供需格局的逆轉(zhuǎn)、國(guó)內(nèi)需求的走弱等因素也是化工品下跌的原因。烯烴產(chǎn)業(yè)鏈中，甲醇供需格局從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價(jià)格出現(xiàn)暴跌，煤化工聚烯烴成本的坍塌；PTA終端需求的轉(zhuǎn)弱和滌綸長(zhǎng)絲的累庫(kù)導(dǎo)致聚酯開(kāi)工率難以提高，PTA產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格轉(zhuǎn)弱。在整體化工板塊偏悲觀的情況下，高估的化工品期貨價(jià)格紛紛下跌，但現(xiàn)貨庫(kù)存并未出現(xiàn)明顯的累積，期現(xiàn)價(jià)差劈叉較大。

對(duì)于期現(xiàn)價(jià)差劈叉的價(jià)格走勢(shì)，可能存在兩個(gè)方面的原因，一是現(xiàn)貨出現(xiàn)壟斷定價(jià)導(dǎo)致價(jià)格失真，二是期貨價(jià)格出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)。從當(dāng)前的化工各行業(yè)市場(chǎng)集中度和現(xiàn)貨的供需格局看，現(xiàn)貨壟斷定價(jià)的可能性較小，大概率則是期貨價(jià)格出現(xiàn)恐慌性的下跌導(dǎo)致期現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)明顯的背離走勢(shì)。在一般月份，期現(xiàn)背離走勢(shì)較為普通；當(dāng)臨近交割月時(shí)，期現(xiàn)價(jià)差的背離會(huì)導(dǎo)致基差的強(qiáng)行收斂，期貨近月合約出現(xiàn)抗跌。

（三）原油弱勢(shì)，但向下會(huì)觸及頁(yè)巖油成本線

2018年初，國(guó)際原油供需格局偏緊，其中的原因在于OPEC的限產(chǎn)和需求的走好。疊加年中美國(guó)對(duì)伊朗制裁的發(fā)酵，布油價(jià)格一度沖高到86美元/桶。受到OPEC和美國(guó)原油的增產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期發(fā)酵和特朗普政府對(duì)八國(guó)進(jìn)口伊朗原油行使豁免權(quán)的影響，國(guó)際油價(jià)開(kāi)始拐頭，出現(xiàn)連續(xù)七周的下跌。從驅(qū)動(dòng)油價(jià)下跌的各種因素看，供應(yīng)因素在其中占主導(dǎo)地位。OPEC和美國(guó)原油產(chǎn)量的增加改變了偏緊的供需格局和預(yù)期。

目前，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)成本在50美金/桶左右、OPEC各國(guó)原油的財(cái)政成本在70美金/桶以上。隨著原油價(jià)格的下跌，首先會(huì)觸及美國(guó)頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本，其次也不符合OPEC產(chǎn)油國(guó)的利益。對(duì)于美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)，單井生產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到瓶頸，當(dāng)油價(jià)觸及生產(chǎn)成本之后，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)活躍鉆井平臺(tái)數(shù)量和原油產(chǎn)量出現(xiàn)同步下滑。對(duì)于OPEC集團(tuán)，低油價(jià)會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)減產(chǎn)的意愿，改善惡化的供需格局。國(guó)際油價(jià)逐步企穩(wěn)，進(jìn)而傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)

綜上，我們認(rèn)為在原油價(jià)格觸及生產(chǎn)成本和PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積不明顯的情況下，PTA期貨價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入尾部的階段，價(jià)格的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增大。操作上，建議空單及時(shí)止盈，觀望為主。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：油價(jià)、宏觀等因素。