四季度以來，銅價便陷入?yún)^(qū)間振蕩。我們梳理了銅市基本面和宏觀面的主要矛盾：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓與國內(nèi)政策向好的矛盾，銅礦短缺預(yù)期與冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的矛盾，下游消費疲弱與庫存偏低的矛盾。目前來看，多空雙方的博弈仍在持續(xù)，但是我們認(rèn)為中長期來看，消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯，后市銅價將維持弱勢格局。

需求疲弱難改

電線電纜方面，今年以來投資增速大幅下滑，且我們預(yù)期難有增量。1—10月，電網(wǎng)工程投資完成額3814億元，同比下降7.6%。雖然在國家政策指引下，2019年電網(wǎng)投資規(guī)模預(yù)計有所擴(kuò)大，但我們認(rèn)為對銅的需求拉動可能有限。一方面，我國配電網(wǎng)建設(shè)已經(jīng)逐漸完善，意味著邊際難有增量；另一方面，特高壓新一輪規(guī)劃已經(jīng)實施，但特高壓以鋼芯鋁絞線為主，用銅密度必定低于配電網(wǎng)線纜。

房地產(chǎn)方面，1—10月，全國商品房銷售面積累計同比增長2.2%，環(huán)比下降3.1%；房屋新開工面積累計同比增長16.3%，環(huán)比放緩0.1%；房屋施工面積累積同比增長4.3%，環(huán)比增長0.4%。中國房地產(chǎn)市場對于銅消費的需求體現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身所需鋪設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備，二是新房裝修帶來的電器產(chǎn)品的需求。在政策高壓和經(jīng)濟(jì)承壓下，房地產(chǎn)銷售開始走弱，但是投資和新開工面積仍保持較高增速，且房屋施工面積也略有增加。據(jù)此我們認(rèn)為房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時滯，但是銷售的下滑將進(jìn)一步影響家電的消費。

此外，我們注意到房屋新開工面積增速與竣工面積增速存在明顯背離，其原因可能是房企資金趨緊，傾向于趕開工、趕施工、趕預(yù)售、趕回款，但預(yù)售之后繼續(xù)建設(shè)仍需要資金，所以不趕竣工。而鋪設(shè)電纜及相關(guān)變電設(shè)備通常在竣工時段完成，因而負(fù)增長的竣工面積對銅的消費需求亦產(chǎn)生一定抑制。

汽車和家電方面，今年下半年汽車和電冰箱、微波爐等家電產(chǎn)銷均進(jìn)入負(fù)增長，下行壓力大?？照{(diào)方面，10月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷量分別同比大幅下降20.4%和13.9%，疊加房地產(chǎn)銷售走弱的拖累及經(jīng)濟(jì)承壓對消費的打壓，后期預(yù)期依舊疲弱。新能源汽車增速也有所下滑，雖然未來預(yù)期向好，但隨著行業(yè)逐漸成熟以及補(bǔ)貼政策退坡，后期增速預(yù)計會放緩。

累庫壓力初現(xiàn)

從全球庫存來看，始于3月底的一輪去庫過程尚在延續(xù)，這是當(dāng)前支撐銅價的主要因素。印度、菲律賓以及近期的智利等冶煉產(chǎn)能受到干擾，疊加新增產(chǎn)能尚未釋放，導(dǎo)致了全球庫存的被動去化。庫存持續(xù)下降使得LME現(xiàn)貨升水一度走高，但是近期LME升水出現(xiàn)下滑，后期需持續(xù)關(guān)注。此外，11月2日，LME庫存突然大增4.4萬噸，需要警惕存在隱形庫存的可能。國內(nèi)方面，精銅對廢銅的替代一定程度上加速了庫存的下滑。但是現(xiàn)階段來看，國內(nèi)產(chǎn)能逐步釋放，且精廢價差走擴(kuò)可能反過來抑制精銅消耗，疊加消費不斷走弱，持續(xù)大幅去庫預(yù)計將難以為繼。目前國內(nèi)社會庫存的累庫壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，目前為47.3萬噸，已經(jīng)較9月底上升了約10%。

總體來看，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)承壓的情況下，需求疲弱趨勢難改，我們認(rèn)為銅價大方向仍然維持弱勢。但是短期來看，供應(yīng)端的干擾決定了銅價下跌的節(jié)奏，操作上建議逢高沽空。