核心觀點   

?．美聯(lián)儲加息終于落地，促使美元指數(shù)上行。強勢的美元對銅價有較大的抑制作用，從全世界經(jīng)濟格局以及發(fā)展周期來看，美元近期都會處于一個比較強勢的局面。

?．廢銅進口量雖然相比去年大幅減少，但是廢銅品位得到了一定的提高。后續(xù)廢六類也有可能被限制，持續(xù)關(guān)注廢銅政策的改變。

?．庫存持續(xù)去化，低庫存對銅價有一定的支撐作用。但是隨著下游消費的持續(xù)疲弱，精廢價差的回歸以及銅材積壓反過來對精銅消費的掣肘，2019年第一季度很有可能將迎來累庫。

一、美聯(lián)儲加息落地

美國聯(lián)邦儲備委員會北京時間20日宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點到2.25%至2.5%的水平。這是美聯(lián)儲今年以來第四次加息，符合市場普遍預(yù)期。前三次加息分別在今年的3月，6月，9月。自2015年12月啟動本輪加息周期以來，美聯(lián)儲已加息9次，并開啟縮減資產(chǎn)負債表計劃，以逐步退出金融危機后出臺的超寬松貨幣政策。

在美聯(lián)儲宣布加息后，美元指數(shù)再一次突破97大關(guān)，對銅價形成較大的抑制。美聯(lián)儲提供的最新點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員對2019年年底的聯(lián)邦基金利率預(yù)測中值為2.9%，意味著美聯(lián)儲還將在明年加息2次。

二、進口廢銅品位升高

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，9月進口廢銅20萬實物噸，同比下降37.81%。2018年1-9月累計進口廢銅178萬實物噸，同比下降35.9%。從今年數(shù)據(jù)來看，進口廢銅量下降是必然趨勢，這是由于進入2018年以后國家對進口廢銅特別是廢七類管制較嚴，使得進口廢銅大幅減少。不出意外，今年是七類廢銅進口的最后一年，新政策僅允許有生產(chǎn)加工資質(zhì)的部分大型拆解園區(qū)可以拿到進口批文。2018年所公布的限制類廢銅進口批文數(shù)量為94.79萬噸，較2017年全年的300.58萬噸，同比減少68.46%。雖然廢銅總量下降幅度較大，但金屬量下降幅度并沒有預(yù)期的那么大，原因是在進口廢銅當中廢六類占比開始增長。上海有色根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)測算，2017年全年進口廢銅355.76萬實物噸中，廢七類實物噸占比70-73%，而今年驟減至35%左右。

由于廢銅進口大幅減少，并且國內(nèi)目前廢銅回收量依舊較少，導(dǎo)致精廢價差之前一直處于低位。精廢價差的低迷使得廢銅對精銅替代性較小，下游多愿意用精銅制成銅材，這使得精銅消費比較可觀，庫存一直在減少。從下圖可以看出，當精廢價差處于低位的時候，廢銅桿的開工率也十分低。不過近期隨著銅價的反彈以及廢銅貿(mào)易商出貨意愿日益強烈，精廢價差已有擴張之勢，廢銅桿開工率也得到了回升。后續(xù)隨著政策的進一步收緊，比如廢六類也被限制的話，廢銅供應(yīng)問題將再次凸顯出來。

三、電網(wǎng)投資11月發(fā)力 其它領(lǐng)域消費疲弱

2018年1-11月，電源基本建設(shè)投資完成額累計為2262億元，同比下降2.9%，較前幾月的投資有了一定的回升。2018年1-11月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計為4511億元，同比下降3.2%，前值是7.6%，同比下降趨勢再次減弱。11月單月完成電網(wǎng)投資額為697億元，遙遙領(lǐng)先于其他月份，10月份電網(wǎng)投資完成額僅為441億元。不出意外的話，今年也會像往年一樣完成并且超過計劃額，2018年國家電網(wǎng)計劃電網(wǎng)投資額為4989億元。從調(diào)研的情況來看，目前電線電纜銷售比較可觀，價格也比較高，我們有理由推測出后續(xù)電線電纜的消費將會有亮點。電線電纜占下游銅消費比值約為36%，對精銅消費的拉動十分可觀。

空調(diào)用銅后期稍顯乏力，在目前的高空調(diào)庫存下，增幅只會迎來收窄，前期空調(diào)拉動銅消費邏輯可能在現(xiàn)在就不太適用了。房屋竣工面積累計同比增速持續(xù)下降，目前已經(jīng)到了-12.5%的低位。不同于螺紋鋼(3519, 64.00, 1.85%)以及水泥，銅主要用于建筑工程的后期，所以竣工面積更能反映銅消費，2018年房地產(chǎn)相對的不景氣對精銅消費有一定的拖累作用，后續(xù)這種趨勢大概率還會延續(xù)。9，10月份汽車產(chǎn)量大幅降低直接導(dǎo)致了汽車累計產(chǎn)量的回落，之前月份產(chǎn)量一直保持在3%的增速，9，10月份的產(chǎn)量水平直接拉低了累計產(chǎn)量的增長率到負值。作為金九銀十旺季，汽車卻表現(xiàn)出旺季不旺的特征。2018年只剩下最后兩月，預(yù)計后期汽車消費也不會太樂觀，今年汽車消費弱于去年是大概率事件。根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測，2019年汽車市場將實現(xiàn)零增長，形式十分嚴峻。不過新能源汽車表現(xiàn)了較強的增長勢頭，1-10月份新能源汽車產(chǎn)量為92.5萬輛，同比大幅增長54.4%。據(jù)我們測算，總的汽車耗銅量大約保持在81萬噸，新能源汽車基數(shù)太低，長期對銅消費有拉動作用，但短期拉動不太明顯。

四、 全球顯性庫存屢創(chuàng)新低

截至12月14日三大交易所總庫存為36.34萬噸，其中LME庫存為12.12萬噸，刷新10年來最低位；上海期貨交易所總庫存為12.22萬噸；Comex銅庫存為12萬噸。相比于年初的庫存高位93萬噸，已經(jīng)下降了約56萬噸庫存，庫存去化十分可觀。

今年庫存下降速度快主要來源于以下幾個原因。一是上述的精廢價差的縮窄，由于廢銅對精銅替代性減少，精煉銅消費被顯著提振。經(jīng)我們從企業(yè)了解的情況到，在之前精廢價差處于低位時，許多之前用廢銅的企業(yè)都開始使用精銅。不過后續(xù)隨著精廢價差的擴張，廢銅桿企業(yè)開工率的提高，這一塊精煉銅消費將逐漸被抑制。

國內(nèi)外冶煉廠陸續(xù)開始檢修。如最近codelco旗下chuquicamata銅冶煉廠為達到智利更加嚴格的排放標準，決定進行近10億美元的冶煉升級，冶煉廠計劃從從12月13日開始進行60-80天的檢修。稍后codelco旗下Salvado冶煉廠也宣布將要檢修。Salvador是該公司四個冶煉廠中產(chǎn)能最小的一座，其年度例行維護期定在12月13日至明年1月晚期。冶煉廠的檢修對精煉銅供應(yīng)有一定的影響。

還有就是顯性庫存很有可能被隱性化或者說被轉(zhuǎn)化為半成品。今年以來，銅終端消費領(lǐng)域都無太多亮點，特別是空調(diào)汽車數(shù)據(jù)十分疲弱。在這種情況下庫存去化還這么順利，我們可以大膽猜測一下庫存隱性化以及半成品化的概率要大一點。據(jù)上海有色調(diào)研，2018年銅材整體開工率高于2017年，2018年平均開工率為76.75%相比去年平均開工率提高5.2個百分點。這充分表明許多精煉銅都被轉(zhuǎn)化為銅材存在于市場中，后續(xù)隨著消費的徹底轉(zhuǎn)弱，銅材的積壓勢必會造成對精煉銅消費的掣肘。

庫存處于歷史低位是目前銅價較大的支撐點，但是明年第一季度很有可能迎來累庫過程。雖然明年上半年有部分冶煉廠進行檢修，但是也有大量產(chǎn)能將進行投放，這部分產(chǎn)能的投放將會抵消一部分產(chǎn)能的關(guān)停。印度冶煉廠最近也迎來復(fù)產(chǎn)的曙光，如果進展順利的話明年一季度就能順利復(fù)產(chǎn)，這40萬噸的產(chǎn)能對市場將是一個很大的沖擊。

目前LME銅現(xiàn)貨貼水25.25美元/噸，相較于之前最高的升水44美元/噸已經(jīng)出現(xiàn)大幅回落。國內(nèi)升貼水情況也有改善，根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，目前現(xiàn)貨僅升水45元/噸。隨著12月19日LME6500噸銅的交倉，現(xiàn)貨市場緊張情況得到扭轉(zhuǎn)。下游消費持續(xù)疲弱，精廢價差也趨于正常，明年一季度大概率會完成累庫。

五、銅價后期偏弱運行

三大交易所庫存不斷去化，近期刷新近幾年來的最低位，對銅價形成一定的支撐。在宏觀預(yù)期向下的背景下，下游消費萎靡不振，雖然電網(wǎng)投資9月起持續(xù)發(fā)力，11月更是超額完成任務(wù)，但是終究難以扭轉(zhuǎn)消費疲弱的事實。隨著明年淡季累庫的預(yù)期兌現(xiàn)，銅價還將繼續(xù)下跌。短期銅價下方還是有一定的支撐，不支持大幅度下跌，滬銅維持之前報告中所提到的底部47500元/噸。