核心觀點

2019年鎳價主要核心：

1、不銹鋼傳統(tǒng)邏輯決定鎳價波動區(qū)間。

（1）2019年全球不銹鋼的增長仍看中國，而中國新增不銹鋼需求較少，印尼的不銹鋼產(chǎn)能噴發(fā)在2020年以后。

（2）供應的壓力仍然來自印尼鎳生鐵。2017-2018印尼鎳生鐵的釋放進度不及預期，這意味著2019年仍有較大釋放壓力。而且印尼不銹鋼拖延導致無法消化鎳生鐵增量，這將是長期限制鎳價反彈的重要因素。但也要考慮價格下跌對供應預期的擠出效應。

2、新能源需求邏輯決定鎳價彈性高度。當前新能源需求并未實現(xiàn)超預期增長，包括國內(nèi)的NCM的技術存在瓶頸。想要短期實現(xiàn)突破和量產(chǎn)幾乎不可能。新能源需求基數(shù)偏低難以實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，對鎳價的拉動有限。

3、庫存去化是鎳價上漲的必要條件

2017-2018年全球顯性庫存已累計下降約22萬噸，鎳豆和硫酸鎳相互轉(zhuǎn)化的機制給LME去庫創(chuàng)造了契機。2019年很有可能維持繼續(xù)去庫的節(jié)奏，或者維持低庫存的基調(diào)，這是鎳價上漲的必要條件。但是新能源需求并未井噴，需警惕隱性庫存的顯性化的過程。低庫存帶來的價格高波動性是必然，隱性庫存也會對價格造成較大波動。

操作建議：我們對2019鎳價維持震蕩筑底的思路。宏觀大概率走弱的情況下，傳統(tǒng)不銹鋼對鎳價的拉動已乏力。鎳價上漲彈性需要看新能源需求的拉動，若新能源需求能有實質(zhì)性突破，那么鎳價或迎來最大牛市行情的起點。但2019年出現(xiàn)這種概率的可能性較小，總體維持中性偏樂觀的看法。滬鎳波動范圍83500-118000元/噸，倫鎳波動范圍10000-15500美元/噸。

一、2018年鎳產(chǎn)業(yè)鏈價格回顧

2017-2018年鎳價經(jīng)歷了小規(guī)模的牛熊周期，滬鎳從71520元/噸低點漲至12000元/噸高點經(jīng)歷了近1年時間，隨后一路傾瀉而下跌至87660元/噸?？梢哉f價格經(jīng)歷了一年的兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，又回到了最先的起點。如果以LME鎳價的長周期來看，2018年價格的波動僅僅是筑底的形態(tài)。2018年價格大起大落與市場預期和宏觀經(jīng)濟走勢密切相關。上半年市場過分樂觀預期新能源的前景，疊加交易所庫存不斷下降，導致鎳價屢創(chuàng)新高。此外，上半年LME取消俄鎳交割品牌導致市場誤傳美國制裁俄鎳,LME鎳在消息刺激下走出16690美元/噸的新高。6月份滬鎳達到12萬高點之后，市場開始回歸理性。由于新能源電池企業(yè)財務并沒有很大改善，甚至很多技術還存在安全性問題，導致市場開始糾正預期，鎳價開始回歸傳統(tǒng)不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，投機多頭紛紛撤離。沒了新能源這塊炒作，鎳價一下子被打回原形。隨后基本面的各種利空開始出現(xiàn)，比如保稅區(qū)高庫存由于進口窗口持續(xù)打開導致流入國內(nèi)，或是不銹鋼消費增速戛然而止。與此同時，各種國內(nèi)和印尼鎳生鐵投產(chǎn)的消息重回大家的視線，鎳的下跌變得異常流暢。截至 2018年 12 月18日，倫鎳收在10990美元/噸，跌幅13%，滬鎳指數(shù)在90610元/噸，跌幅8.6%。

二、鎳產(chǎn)業(yè)鏈供需平衡表

1、全球原生鎳供需平衡

根據(jù)測算，2018年全球鎳供需缺口繼續(xù)擴大，2019年由于供應增速大于需求增速，鎳供需缺口出現(xiàn)縮窄跡象。而2020年隨著印尼不銹鋼需求的計劃投產(chǎn)和新能源電池需求的加快釋放，鎳供需缺口有望擴大。

2、中國原生鎳供需平衡

中國產(chǎn)量維持相對穩(wěn)定，新能源消費需求穩(wěn)步上升。其中，隨著硫酸鎳對電解鎳溢價上升，國內(nèi)不少電解鎳企業(yè)有轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的計劃，比如金川集團、廣西銀億有9萬噸的硫酸鎳擴產(chǎn)計劃。因此，未來鎳產(chǎn)品內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題將越發(fā)嚴峻，考慮到國內(nèi)能夠交割的只有電解鎳，需要警惕這方面的風險?？傮w來看，中國供需維持短缺格局，價格的壓力來自印尼而非國內(nèi)。

三、鎳供應格局發(fā)生變化

1、鎳礦基本情況

我國鎳資金相對緊張，探明鎳礦儲量僅290萬噸，占比不到4%。作為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，對鎳元素的需求量非常大，因此鎳礦對外依存度很高。其中，從印尼、菲律賓進口的紅土鎳礦，占比高達90%以上。2014年印尼執(zhí)行出口禁令，導致中國鎳礦進口重心轉(zhuǎn)移到了菲律賓，印尼也由鎳礦出口國變成較大的鎳鐵出口國。2017年印尼重新放寬出口禁令，允許礦山以出口配額的方式出口鎳礦。由于印尼當?shù)卮嬖谳^大的冶煉需求，鎳礦出口增量較難回到4000萬噸的光輝歷史，疊加菲律賓和新喀里多尼亞的增量，2018年中國鎳礦進口增速仍高達41%。然而，考慮到印尼優(yōu)先滿足本土需求和出口配額期限較短的問題，印尼鎳礦增長的空間有限，因此預計2019年鎳礦進口至中國的增速僅4%，礦端不會對價格有太大的干擾。

1.1 菲律賓鎳礦

2018年菲律賓鎳礦增量有限，但整體仍處于偏高的水平。增量的下降主要因為位于巴拉望、卡拉加和蘇里高地區(qū)的三家鎳礦公司分別遭遇了逾 50%以上的產(chǎn)量斷崖式下滑。根據(jù)菲律賓礦產(chǎn)和地質(zhì)局的報告顯示，2018 年上半年鎳礦石產(chǎn)量共計 943.2萬干噸，同比跌幅10%。近期菲律賓又發(fā)布消息宣稱，此前被暫停開采的幾家礦山，如果糾正以前違反環(huán)境法規(guī)的行為，將獲得礦場恢復運營的許可，在即將新獲得礦場恢復運營的許可的9個礦場中，其中6個為鎳礦山。這意味著菲律賓鎳礦的產(chǎn)出可能增加，考慮到正值雨季期間，鎳礦出口暫時不會有太大影響。但此舉無疑增加了鎳礦供應的預期，一旦雨季結(jié)束，菲律賓主要金屬供應商的鎳產(chǎn)量將會提升。值得注意的是，隨著印尼鎳鐵產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，菲律賓鎳礦行業(yè)也受到擠壓，菲律賓有意向借鑒印尼發(fā)展的經(jīng)驗去完善產(chǎn)業(yè)鏈延伸。目前菲律賓已經(jīng)開始關注高壓酸浸技術的引進和投產(chǎn)，但短期因資金和技術問題無法形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模來消化當?shù)劓嚨V補給。

1.2 印尼鎳礦

印尼鎳礦值得關注的是出口配額制度，2018年下半年開始新增鎳礦配額增速放緩，由于鎳礦價格折算偏低導致不少鎳礦企業(yè)出口意愿并不強。止到 2018 年12月份，總配額高達4289萬濕噸，已用完配額為2049萬濕噸，剩余配額為2240萬濕噸。需要關注的是，2022年印尼鎳礦5年限制性出口將告一段落，印尼鎳礦將全部留在印尼當?shù)叵?，不再對外出口鎳礦。此政策是否將執(zhí)行對于中國鎳生鐵行業(yè)至關重要，未來鎳礦供應可能不是影響鎳價的主要變量。

2、鎳生鐵產(chǎn)能投放是重大利空因素

2019-2020年NPI產(chǎn)能投放依然是影響鎳價最大的變量。2014年印尼禁礦帶動中國鎳鐵產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，依賴印尼本土豐富的鎳礦資源和低廉的電力成本，中資印尼NPI投放產(chǎn)能潛力非常巨大。雖然2016-2017年這個產(chǎn)能預期就存在，但持續(xù)低迷的鎳價延緩了投產(chǎn)進度。隨著2017-2018年鎳價的小幅反彈，印尼NPI產(chǎn)能進度有所加快，2017年青山印尼三期鎳生鐵項目全部達產(chǎn),2018年青山印尼四期項目開工。隨著印尼中資四大家的先后步入，以及2018年部分停滯項目順延至2019年，2019-2020年NPI產(chǎn)能釋放壓力依然嚴峻，這將是抑制鎳價反彈的重大利空因素。當然，也要考慮價格下跌對供應預期的擠出效應，但擠出效應畢竟是短期的，鎳價反彈后產(chǎn)能釋放是必然。解決這個利空的唯一途徑是產(chǎn)業(yè)鏈的向下延伸，也就是印尼配套不銹鋼產(chǎn)能對供應增量的抵消。然而2019年印尼不銹鋼較難實現(xiàn)突破性進展，而且大量產(chǎn)能釋放在2020年之后，這意味著2019年鎳價反彈高度不大。

2.1 印尼NPI產(chǎn)能釋放壓力依然嚴峻

青山集團是印尼NPI產(chǎn)量的核心主力，除此之外，其他中資的NPI產(chǎn)能增速飛快。目前NPI產(chǎn)能擴張主要集中在四家公司，分別是青山集團、德龍鎳業(yè)、新興鑄管和金川集團。盡管青山集團的大部分產(chǎn)能已經(jīng)兌現(xiàn)，但產(chǎn)能仍有增長空間。根據(jù)SMM調(diào)研，2019年印尼產(chǎn)量增量約11.5-15萬噸左右，主要來自于德龍、青山、金川，而新興鑄管待投產(chǎn)時間不確定。印尼德龍預計從2018年的4萬噸鎳增長至10-11萬噸鎳，印尼青山預計從17萬噸鎳增長至20-21萬噸鎳，金川集團預計從零產(chǎn)出到2.5-3萬噸鎳，其余增量來自小型EF工藝和BF工藝，包括Ifishdeco等。2020年印尼NPI產(chǎn)能增量來自Weda Bay青山和振石合作的8臺42000KVA項目，以及青山和Eramet合資的4臺42000KVA項目，總產(chǎn)能約10萬噸金屬鎳。

此外，2019年中國NPI產(chǎn)能也有投產(chǎn)計劃，主要集中在山東鑫?？萍己团R沂金海匯科技。山東鑫?？萍加媱潝U產(chǎn)8臺48000KVA的爐子，產(chǎn)能將達到6萬金屬噸，疊加原有產(chǎn)能鑫海科技的年鎳鐵產(chǎn)量將達到18萬金屬噸，有望成為國內(nèi)最大的鎳生鐵生產(chǎn)商。該項目原計劃在2018年9月底投產(chǎn)，但因為種種原因投產(chǎn)不及預期。根據(jù)SMM調(diào)研，截止11月底僅一臺爐子完工，而且唯一完工的爐子還因電極問題需要改進，最快也要2018年12月底投產(chǎn)。剩下7臺爐子施工進度嚴重拖后，全部完成或要在2019年二季度。而臨沂金海匯科技有計劃投產(chǎn)3臺33000KVA的爐子，但確定性不高。

隨著中國NPI產(chǎn)能利用率不斷提高，產(chǎn)能和產(chǎn)量的差距在不斷縮窄。而印尼方面卻不斷惡化，由于2016-2018達產(chǎn)不及預期，導致這部分產(chǎn)能增量被順延，疊加2019-2020年新增產(chǎn)能投放計劃，這兩年印尼NPI產(chǎn)量釋放預期非常大，對鎳價形成主要利空。由于印尼投資NPI工廠建設周期也從原來的4-10年縮短至2-3年，因此可以初步預測2019-2020年印尼鎳生鐵產(chǎn)量或?qū)⒔咏袊?，印尼鎳生鐵成本的高低將對市場的變化占據(jù)更大的影響力?？紤]到印尼增產(chǎn)的NPI產(chǎn)量還不能完全被當?shù)夭讳P鋼項目消化，國內(nèi)還面臨低成本鎳生鐵流入壓力。

2.2 中國NPI增量不大，但進口沖擊大增

2017-2018年中國NPI產(chǎn)量非常穩(wěn)定，2018年測算只比2017年增加2.9萬鎳金屬噸。2018年因環(huán)保的因素，導致國內(nèi)NPI產(chǎn)量出現(xiàn)幾個月偏低的情形，造成上半年鎳生鐵偏緊的格局，一定程度上支持上半年鎳價走強。我們可以看到，環(huán)保導致的鎳生鐵價格并未跟隨鎳價走跌，直接造成今年NPI主產(chǎn)地的生產(chǎn)利潤非常好，就連成本最高的內(nèi)蒙地區(qū)也并未觸及成本線。

雖然國內(nèi)NPI新增產(chǎn)能不大，但是短期來自印尼低成本NPI的沖擊依舊是風險。2015年下半年該風險就逐步顯現(xiàn)，而2017年下半年中國進口鎳鐵量出現(xiàn)明顯下滑，主要因印尼青山不銹鋼項目正式投產(chǎn)運營。2018年，印尼鎳生鐵產(chǎn)量較2017年增量預計達到9萬鎳噸以上，其中運回國數(shù)量預計7萬余鎳噸。其中高成本產(chǎn)能占比較小，而新投產(chǎn)企業(yè)成本幾乎全數(shù)低于11000美元，因而減產(chǎn)量預計遠小于新投產(chǎn)量。2019年印尼鎳生鐵增量除自用外，預計大多數(shù)仍將運回國內(nèi)，繼續(xù)施壓國內(nèi)市場。雖然印尼未來有新增不銹鋼一體化規(guī)劃，但是大部分產(chǎn)能都是在2020年前后，也就是說2019年來自印尼NPI的沖擊依然存在，這也是影響國內(nèi)NPI供需平衡的較大利空因素。

3、鎳板/電解鎳穩(wěn)中偏緊

全球電解鎳產(chǎn)能在不斷收縮，導致電解鎳產(chǎn)量穩(wěn)步下降。年初電解鎳進口關稅調(diào)整后，除了長協(xié)電解鎳外，其他海外電解鎳難以流入國內(nèi)，造成市場上鎳板資源短缺。

海外方面，2018年全球前十精煉鎳企業(yè)產(chǎn)量同比下降5%。其中，淡水河谷因加拿大冶煉廠原料問題造成部分厚板產(chǎn)能關停，導致前三季度累計出現(xiàn)3萬噸產(chǎn)量縮減。日本住友計劃轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳以及菲律賓Taganito鎳礦加工廠的鍋爐和其他系統(tǒng)故障，造成其精煉鎳產(chǎn)量從2017年的3.09萬噸減少至2.82噸。此外，海外其他上市企業(yè)純鎳增產(chǎn)可能性較小，預期2019年產(chǎn)量將出現(xiàn)3萬噸損失。

目前國內(nèi)主產(chǎn)的精煉鎳企業(yè)主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫月均產(chǎn)量在800-1000噸/月左右，2019年產(chǎn)量繼續(xù)維持穩(wěn)定。金川集團年初車間失火導致產(chǎn)量略降，但后期隨著設備恢復產(chǎn)量緩步回升，預計產(chǎn)量損失低于年初預期。根據(jù)SMM統(tǒng)計，1-11 月全國電解鎳累計產(chǎn)量 13.29 萬噸，同比減少 8.23%。預計2019年電解鎳產(chǎn)量維持穩(wěn)中有降的趨勢。

4、硫酸鎳需要更高的鎳價去刺激

根據(jù)鈷元素含量劃分，硫酸鎳主要分為電鍍級硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.05% max）和電池級硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.4%）。電池級硫酸鎳是三元材料中鎳金屬的來源，而三元鋰電池又是目前發(fā)展勢頭迅猛的新能源電動汽車的動力來源。由于三元鋰電池含鎳的高低，直接決定電池的帶電容量，因此發(fā)展高鎳的三元鋰電池是大勢所趨。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2018年1-11月我國硫酸鎳產(chǎn)量合計8.51萬噸，實物38.68萬噸。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2018年中國硫酸鎳產(chǎn)量在45-50萬噸之間，全球有望達到70萬噸左右。其中，中國硫酸鎳產(chǎn)量的原料構(gòu)成中，原生物料占比36%，鎳豆占比32%，廢料占比32%，這樣折算下來，今年中國進口的鎳豆中，約有3.6萬噸進入了硫酸鎳市場。2018年我國動力電池的需求量將達到51Gwh，對應硫酸鎳需求為15萬噸，疊加電鍍用鎳需求，預計2018年國內(nèi)硫酸鎳消費量約21萬噸。由于硫酸鎳供需平衡決定電池級硫酸鎳較一級鎳（豆）溢價幅度，今年3月份以來兩者溢價持續(xù)走低，預計2019年上半年兩者溢價難以修復到2018年上半年2.5萬元/金屬噸水平，這意味著硫酸鎳難以擎起鎳價上漲的大旗。此外，硫酸鎳大部分投建產(chǎn)能釋放要到2020年之后，所以當期的生產(chǎn)還是需要熔煉鎳豆來完成，鎳豆庫存可以繼續(xù)作為監(jiān)測新能源需求的領先指標。

總之，市場需要更高的鎳價去激勵開發(fā)新的硫酸鎳的產(chǎn)能，從長遠來看以硫化礦的加工或者紅土鎳礦酸浸為最佳選擇。但是這些項目前期投入非常高，假設硫酸鎳升水1000 美元/噸，若以15%目標收益率來測算，需要10年投資周期才能回收，而紅土鎳礦濕法酸浸生產(chǎn)硫酸鎳需要更高的鎳價才激勵更多公司投資。

四、鎳需求格局發(fā)生的變化

隨著技術的革新和新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，鎳的需求格局發(fā)生了明顯的改變。電池用鎳需求成了鎳的新增消費領域，而且預期前景非常樂觀。

如果按照時間周期劃分，2015年是新興鋰離子電池和傳統(tǒng)鎳系電池用鎳的分水嶺，也是鎳新增需求的分界點。2015年之前，鎳下游消費不銹鋼占比高達80%，鎳價上漲的主要驅(qū)動因素還要看不銹鋼。2015年之后，鋰電池的大規(guī)模運用使新能源電池行業(yè)成為了一個備受關注的新增消費領域。雖然電池是鎳消費的一個小眾市場，基數(shù)較低，但卻是最具潛力，增長速度最快的市場。從2012年至2018年，電池行業(yè)在全球鎳消費中的占比從2%增加到了4%，年均增長率達到20%；預計到 2025 年，電池行業(yè)在全球鎳消費中的占比將達到15%，年均增長率達到 24%。

1、不銹鋼依然是鎳下游的主導

雖然新能源電池用鎳前景樂觀，但是短期看來，由于基數(shù)偏低難以實現(xiàn)較快增長，不銹鋼消費依然是鎳消費的重心。鑒于我們是對鎳的價格做研判，因此只需關注未來不銹鋼增量對原生鎳需求的拉動。

1.1 中國不銹鋼增量情況

不銹鋼可以分為200系、300系和400系三大類，不同系別耗鎳量對鎳的需求拉動差異較大。其中，400系不含鎳，300系含鎳量約8%，而200系含鎳量僅1%左右。所以在分析不銹鋼對鎳的需求這塊，我們需要重點關注300系不銹鋼的增量。

2019-2020年國內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能主要是300系一體化和400系產(chǎn)能，而且都是普碳鋼產(chǎn)能置換為主。其中不銹鋼大量增產(chǎn)集中在400系列，這或許跟印尼300系不銹鋼成本偏低有很大的關系。據(jù)悉，印尼產(chǎn)不銹鋼相對于國產(chǎn)不銹鋼成本上普遍便宜800-1000元/噸，這導致國內(nèi)300系的生產(chǎn)積極性大幅下降。因此，2019年300系不銹鋼增產(chǎn)的量并不多。唯一確定的廣西柳鋼300系普碳鋼置換產(chǎn)能最早也要在7月后才能投產(chǎn)，而山東鑫海的200萬噸產(chǎn)能大約在年底，這其中的不確定性較多?？紤]到明年宏觀大概率走弱，終端需求轉(zhuǎn)差可能導致山東鑫海的這200萬噸產(chǎn)能推遲至2020年。

1.2 印尼不銹鋼增量情況

根據(jù)INSG的統(tǒng)計，全球鎳消費增量的主要驅(qū)動也來自印尼不銹鋼項目。從印尼不銹鋼項目投產(chǎn)進程來看，青山印尼的300萬噸不銹鋼項目已經(jīng)全部落地，未來關注的焦點是德龍印尼不銹鋼一期項目。

青山印尼三期提前至今年6月份投產(chǎn)，理論上印尼青山不銹鋼煉鋼產(chǎn)能將達到300萬噸。不過，由于其鎳鐵配套產(chǎn)能尚未完全投產(chǎn)，滿產(chǎn)仍需要外購原料得以實現(xiàn)。印尼德龍不銹鋼項目正在建設，最快預計在2019年投放，考慮到資金問題，投產(chǎn)時間可能延后。此外，德龍與青山鋼鐵合作的350萬噸不銹鋼項目推遲至2020年之后，由于該項目并未注明是建設不銹鋼冶煉廠（又稱或為碳鋼及不銹鋼綜合冶煉廠），德龍控股官方在此前公告中只是提及該項目將主要從事生產(chǎn)、銷售鋼筋、線材、板坯，因此該項目仍存在一定爭議。德龍后期還有200萬項目規(guī)劃，Antam、新華聯(lián)(000620,股吧)、新興鑄管、金川各100萬項目規(guī)劃，義聯(lián)集團也有300萬噸規(guī)劃，正常情況下，2020年前后印尼不銹鋼煉鋼產(chǎn)能將達到1150萬噸，有望成為世界第二大不銹鋼產(chǎn)業(yè)國。

值得注意的是，由于印尼國內(nèi)消費市場狹窄，導致其對外出口依存度很高，目前新增產(chǎn)能的壓力主要出口至中國。而當前印尼不銹鋼出口已經(jīng)遭受了國內(nèi)不銹鋼企業(yè)的聯(lián)合抵制，商務部決定自2018年7月 23日起對原產(chǎn)于歐盟、日本、韓國和印度尼西亞的進口不銹鋼鋼坯和不銹鋼熱軋板/卷進行反傾銷立案調(diào)查。若印尼不銹鋼產(chǎn)能無法解決銷售途徑，那么即使其存在得天獨厚的一體化成本優(yōu)勢，也會在反傾銷的約束下延緩投產(chǎn)的進度。

綜上所述，保守估計2019年中國不銹鋼和印尼用鎳增量為5萬噸，2020年用鎳增量保守估計15萬噸。

2、新能源汽車消費基數(shù)偏低難以實現(xiàn)質(zhì)的飛越2.1、新能源汽車消費仍看中國，但對需求拉動有限

由于不斷增長的電動車需要大量的鋰離子電池供應，基于對汽車動力鋰電池發(fā)展前景的持續(xù)看好，EVTank預測到2020年，汽車動力鋰電池（EV LIB）的出貨量將達到166.1Gwh，從而帶動全球鋰離子電池的出貨量達到279.9Gwh。2022年，EVTank認為全球鋰電池的出貨量將超過400Gwh，達到428.6Gwh。彭博新能源預計2030年電動車鋰離子電池需求量將超過1500 Gwh。如果根據(jù)中高鎳三元鋰電池中每1Kwh含鎳量約是0.6Kg計算，那么2020年電池需求對鎳的拉動約為16.5萬噸，2022年電池對鎳的需求約25.7萬噸，2018-202年均增速高達25%。

目前中國新能源汽車消費占到舉足輕重的地位, EVTank在白皮書中認為全球鋰離子電池出貨量的增長主要應歸結(jié)為中國汽車動力鋰電池出貨量的快速增長。根據(jù)企業(yè)計劃和正在建設產(chǎn)能，2021年有望增長至400 Gwh,其中73%的全球增量集中在中國。EVTank在白皮書中分析中國擁有超過100家汽車動力鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，且全球汽車動力鋰電池出貨量排名前十的企業(yè)中，中國占據(jù)了7家?？梢院敛豢鋸埖恼f全球大約一半的電動汽車均在中國制造。根據(jù)EVTank的預測，2018年中國新能源汽車的產(chǎn)量將達到110萬輛，對應的動力電池的需求量將達到51Gwh，對鎳的需求貢獻約3.06萬噸。由于補貼政策退出的影響，2020年整個行業(yè)將存在明顯的搶裝現(xiàn)象，新能源汽車產(chǎn)業(yè)量將達到236萬輛。2020年后，補貼政策退出，雙積分政策接力，動力電池需求量有望達到150Gwh以上，其中三元NCM動力電池出貨量將遠超過磷酸鐵鋰電池。到2022年，中國新能源汽車用動力電池將達到210.3Gwh，其中三元NCM電池將達到151.4Gwh，對鎳的需求貢獻約12.6萬噸。

2.2、安全性依然是高鎳電池無法實現(xiàn)商業(yè)化量產(chǎn)的技術瓶頸

雖然這幾年新能源汽車得到蓬勃發(fā)展，鎳的新增消費需求也有增長。但由于基數(shù)偏低，新增電池消費對鎳的拉動非常有限。根據(jù)調(diào)研，目前電池企業(yè)主要在生產(chǎn)工藝比較成熟的高鎳圓柱電池上面實現(xiàn)了量產(chǎn)，而方形和軟包電池現(xiàn)在都還處在研發(fā)和測試階段。

三元電池安全問題仍然是最大軟肋。首先，高鎳811的高溫穩(wěn)定性和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性較差，生產(chǎn)工藝比較難掌控。一旦顆粒表面的相轉(zhuǎn)變，容易引起電池容量、循環(huán)性能的衰減。而循環(huán)后顆粒碎裂，引起電池電化學性能衰減，導致熱穩(wěn)定性、安全性能下降。其次，高鎳三元對設備選型要求高，無法與低鎳正極產(chǎn)線通用。由于高鎳正極材料核心設備工藝涉及升級調(diào)整，且生產(chǎn)工藝控制比常規(guī)正極材料要求更為嚴格，因此目前國內(nèi)NCM811/NCA產(chǎn)線核心設備以進口為主。再次，當前的生產(chǎn)成本只是實驗室測算的沒，根商業(yè)化量產(chǎn)的成本仍有本質(zhì)區(qū)別。由于國內(nèi)的技術還處在試驗階段，技術成熟需要在2022年左右，無法較快實現(xiàn)批量化。

由于國家政策要求2020年電池單體的能量密度要達到300wh/kg，而作為行業(yè)領先者的CATL（寧德時代）在2017年的電池能量密度也才230 wh/kg，不排除部分企業(yè)可能劍走偏鋒，犧牲了安全去走高鎳路線，帶來很多不安全因素。因此，811或者NCA的量產(chǎn)是一個系統(tǒng)性的提升，仍面臨著各方面的艱難困阻。

盡管技術瓶頸依然在攻關階段，但是高鎳電池的原材料和電池產(chǎn)能擴張的前景依然客觀。根據(jù)EVProbe 的實證調(diào)研，不少原材料巨頭在建設高鎳產(chǎn)能，他們目前的高鎳材料總產(chǎn)能大約是6.6萬噸，未來兩年內(nèi)會至少翻一番達到13萬噸左右。在電池生產(chǎn)方面，目前的全國產(chǎn)能和產(chǎn)量都沒有官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？紤]到其他企業(yè)的實力和投產(chǎn)進展，EVProbe估計目前的高鎳電池產(chǎn)能（僅指NCM811和NCA,不包括NCM622這種被認為是過渡性產(chǎn)品）大約在20Gwh，未來兩年內(nèi)至少會翻一番。

綜上所述，電池市場仍處于初期發(fā)展階段，還有許多技術瓶頸有待突破。但是鋰電池電動車往高鎳三元材料的方向發(fā)展將給鎳的需求帶來極大的想象空間。

五、鎳庫存：產(chǎn)業(yè)變革帶來的結(jié)構(gòu)化憂慮

2017-2018年全球顯性庫存下降了近22萬噸，其中有一部分從顯性轉(zhuǎn)為隱性庫存。去庫行情啟動最先是國內(nèi)交易所，由于上期所鎳庫存都是電解鎳板，這部分庫存從2016年下半年起逐漸下降，經(jīng)過兩年的去庫，當前庫存處于歷史低位。據(jù)悉，上期所庫存與去年初庫存9萬噸相比，跌幅近84%，與2016年最高點11萬噸 相比，跌幅87%。而LME的去庫進程相對較晚，該庫存自2015年起就一直處于46萬噸的高位，2016-2017年的兩年去庫進程也非常緩慢。直到2018年這個情況才出現(xiàn)實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，2018年全年LME鎳庫存降幅近54%。把LME鎳庫存拆開看，可以發(fā)現(xiàn)LME鎳庫存中75%是鎳豆，由于上期所的交割規(guī)則中沒有將鎳豆納入交割品，并且鎳豆用于消費的占比很小，導致這部分庫存在前兩年時間里幾乎沒有流動性。隨著新能源電池需求的興起，硫酸鎳需求被無限放大，而鎳豆可以通過酸溶變成硫酸鎳，導致越來越多的鎳企傾向于運用這種渠道去生產(chǎn)硫酸鎳。雖然硫酸鎳可以用中間品來冶煉，但鎳豆和鎳粉用來做硫酸鎳效率高達5-6倍，成本也更低?？紤]到上游一體化的硫酸鎳項目投放多數(shù)在2020年之后，所以當期的生產(chǎn)還是需要熔煉鎳豆來完成。因此未來我們依然能看到LME流暢的去庫的進程。根據(jù)平衡表預測，2019-2020年全球鎳供需仍呈現(xiàn)缺口狀態(tài)，若考慮隱性庫存未顯性化的情況，全球顯性庫存仍然將下降。若未來兩年陸續(xù)有一部分顯性庫存轉(zhuǎn)隱性，那么全球鎳庫存下降將更明顯。保守估計到2020年底，全球顯性庫存很可能降到10萬噸左右，到達2012年初的水平。

回顧所有大行情啟動的特征，無一不是庫存處于低位的情況，由于鎳長周期驅(qū)動向上，若新能源需求得到實質(zhì)性突破，那么低庫存下鎳價有望走出一波流利的上漲行情。盡管當前庫存已經(jīng)減少很多，但仍高于正常水平，實現(xiàn)去庫仍需要時間考驗，疊加新能源需求并未井噴，2019年鎳價很難有理想表現(xiàn)。此外還需警惕隱性庫存的顯性化的過程。雖然低庫存帶來的價格高波動性是必然，隱性庫存也會對價格造成較大波動。

六、2019年鎳價演變邏輯

1、成本支撐難以托底鎳價

如果根據(jù)wood mackenzie的鎳行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，那么大約15000美元的價格10%左右的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損。而11000美元的水平約40%的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損，10000美元下約50%的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損。我們可以看到，今年倫鎳最高去過16690美元/噸，這種情況下不少鎳企是可以盈利的，但這個價格持續(xù)時間非常短暫。而鎳價前幾年一直處于成本線下方，導致很多鎳企虧損非常嚴重，最明顯的就是國內(nèi)幾大龍頭鎳企紛紛從A股退市。而2017-2018年鎳價的回暖，其實給予了一些鎳企希望，特別是印尼鎳生鐵行業(yè)這塊，他們本身的成本就非常低廉，RKEF生產(chǎn)的鎳生鐵成本僅8000美元/噸，能夠在之前鎳價下跌過程中存活。前幾年較大的投放產(chǎn)能因為鎳價低迷而不得不延遲，一旦鎳價略有起色，這部分產(chǎn)能投放將變得非常積極。因此，從成本端的角度來看，目前鎳價處于10000美元/噸徘徊，這個位置已經(jīng)導致50%的鎳企虧損了，這勢必會造成不少高成本鎳生鐵產(chǎn)能不斷延后投放（比如中國最低的RKEF成本約10000美元/噸左右），而所謂的成本支撐則需要使鎳價打到印尼NPI的現(xiàn)金成本才可能解決產(chǎn)能過剩問題。從時間滯后性來講，一般要持續(xù)現(xiàn)金成本核算虧損或無利潤約2個月左右的周期，才能迫使企業(yè)調(diào)整產(chǎn)能利用率水平。如果這樣看，則鎳價需要低于8000美元/噸至少2個月的時間，才能使整個鎳生鐵產(chǎn)能調(diào)整其產(chǎn)業(yè)過剩的局面?；蛘邇r格有另外兩解決種路徑，一是印尼不銹鋼增量較快投產(chǎn)去消耗配套的鎳生鐵增量，二是新增電池需求增速和絕對消耗量遠超供應的增量。然而，目前后兩種路徑的假設在2020年之前依舊無法實現(xiàn)，甚至需要更長的時間周期。只要鎳價依舊維持8000美元/噸以上的水平，NPI供應的釋放無法避免，從這個角度來講，成本支撐都是偽命題。

2、不銹鋼傳統(tǒng)邏輯決定鎳價波動區(qū)間

（1）2019年全球不銹鋼的增長仍看中國，而中國新增不銹鋼需求較少，印尼的不銹鋼產(chǎn)能噴發(fā)在2020年以后，所以短期難以看到需求對鎳價的拉動。

（2）供應的壓力仍然來自印尼鎳生鐵。2017-2018印尼鎳生鐵的釋放進度不及預期，這意味著2019年仍有較大壓力釋放。而且印尼不銹鋼順延導致無法消化配套鎳生鐵增量，這將是長期限制鎳價反彈的重要因素。此外，也要考慮價格下跌對供應預期的擠出效應，但擠出效應是短暫的，鎳價反彈后產(chǎn)能釋放是必然。。

3、新能源需求邏輯決定鎳價彈性高度。

當前新能源需求并未實現(xiàn)超預期增長，包括國內(nèi)的NCM的技術存在瓶頸。想要短期實現(xiàn)突破和量產(chǎn)幾乎不可能。新能源需求基數(shù)偏低難以實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，對鎳價的拉動有限。

4、庫存去化是鎳價上漲的必要條件

2017-2018年全球顯性庫存已累計下降約22萬噸，鎳豆和硫酸鎳相互轉(zhuǎn)化的機制給LME去庫創(chuàng)造了契機。2019年很有可能維持繼續(xù)去庫的節(jié)奏，或者維持低庫存的基調(diào)，這是鎳價上漲的必要條件。但是新能源需求并未井噴，需警惕隱性庫存的顯性化的過程。低庫存帶來的價格高波動性是必然，隱性庫存也會對價格造成較大波動。

5、投資建議

我們對2019鎳價維持震蕩筑底的思路。宏觀大概率走弱的情況下，傳統(tǒng)不銹鋼對鎳價的拉動已乏力。鎳價上漲彈性需要看新能源需求的拉動，若新能源需求能有實質(zhì)性突破，那么鎳價或迎來最大牛市行情的起點。但2019年出現(xiàn)這種概率的可能性較小，總體維持中性偏樂觀的看法。滬鎳波動范圍83500-118000元/噸，倫鎳波動范圍10000-15500美元/噸。

風險因素：終端不銹鋼需求表現(xiàn)強于預期，環(huán)保再度來襲導致鎳鐵減產(chǎn)嚴重。

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