基本面分析

經(jīng)濟(jì)有待改善，基本面底尚未來(lái)臨

2018年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，產(chǎn)出端受到需求端拖累出現(xiàn)持續(xù)回落，至三季度已經(jīng)步入主動(dòng)去庫(kù)存階段。需求方面的減速主要是基建投資的拖累，房地產(chǎn)雖相對(duì)穩(wěn)定，但已經(jīng)難以提供經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的增量。外需方面是主要的避險(xiǎn)情緒來(lái)源，雖然年內(nèi)對(duì)基本面的實(shí)際負(fù)面影響顯現(xiàn)不足，但對(duì)經(jīng)濟(jì)仍是潛在拖累。

需求方面，2018年總體呈現(xiàn)明顯的走弱態(tài)勢(shì)。目前極低的庫(kù)存帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)增加投入。庫(kù)存一旦回升，企業(yè)層面繼續(xù)投入的動(dòng)力將會(huì)減小，因此房地產(chǎn)投資持續(xù)加速的潛力不高。但不能排除決策層重新“放開(kāi)”房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能性，這也是未來(lái)重要的政策松動(dòng)方向之一。這一點(diǎn)對(duì)房地產(chǎn)板塊將是一個(gè)潛在的政策利好。

基建投資明顯回落是拖累總體投資需求的最重要因素。而隨著政策的推進(jìn)，四季度開(kāi)始基建投資增速已經(jīng)有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)至少至2019年年中基建仍有可能持續(xù)好轉(zhuǎn)，總體投資將逐步改善。但是隨著投資項(xiàng)目的空間縮小和政府資金來(lái)源的限制，資產(chǎn)端和負(fù)債端的約束越來(lái)越強(qiáng)，從中長(zhǎng)期來(lái)看基建投資并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，依然只是緩解經(jīng)濟(jì)下行程度的穩(wěn)定器。

外需方面受到中美貿(mào)易沖突的負(fù)面影響，但“搶出口”也令出口也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下行，尤其是對(duì)美國(guó)出口。2019年外需尤其是對(duì)美出口或會(huì)出現(xiàn)更明顯的萎縮。從結(jié)構(gòu)上看，涉及外貿(mào)商品的產(chǎn)業(yè)鏈，和抗沖擊能力更弱的中小企業(yè)將受到更明顯的影響。發(fā)達(dá)國(guó)家從三季度開(kāi)始出現(xiàn)一些擴(kuò)張放慢的跡象對(duì)未來(lái)的外需利空。人民幣自貶值對(duì)外貿(mào)有一定的支撐但優(yōu)勢(shì)有限，且匯率難以出現(xiàn)快速大幅的貶值，無(wú)法對(duì)沖其他負(fù)面沖擊。綜合來(lái)看，外需難有增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看依然是重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

通脹方面，2018年以來(lái)下游消費(fèi)價(jià)格持續(xù)緩慢上行，豬肉、蔬菜油價(jià)等對(duì)部分時(shí)間段通脹水平有擾動(dòng)?？傮w上看自身的內(nèi)生通脹壓力并不強(qiáng)。未來(lái)CPI中的豬肉價(jià)格上行幅度可能超預(yù)期，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)仍有不確定性，貿(mào)易沖突導(dǎo)致的輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。中長(zhǎng)期看，貨幣金融、消費(fèi)等因素均仍不支持通脹持續(xù)上行，因此，CPI結(jié)構(gòu)性上行的壓力有所上升但并不嚴(yán)重，尤其是核心通脹大概率保持穩(wěn)定。

PPI方面，總體來(lái)看供給側(cè)改革對(duì)上游產(chǎn)品價(jià)格的正面影響依然存在，但是推升PPI的力度已經(jīng)開(kāi)始縮小。未來(lái)PPI依然重點(diǎn)要關(guān)注國(guó)際能源價(jià)格局勢(shì)的變動(dòng)。國(guó)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)偏弱的情況下其他商品價(jià)格難有大幅波動(dòng)。另外貿(mào)易沖突對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的沖擊也需要警惕。

產(chǎn)出端上游由于受到供給側(cè)改革以及環(huán)保政策等的影響明顯，雖然行業(yè)整體產(chǎn)出增速下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，但是供改帶來(lái)的行業(yè)集中等因素也保證了企業(yè)有一定的盈利，尤其是黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)。另外車輛購(gòu)置稅減免政策取消等沖擊對(duì)汽車制造業(yè)影響明顯。專業(yè)設(shè)備和電子行業(yè)維持高增長(zhǎng)表明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在繼續(xù)?？傮w來(lái)看，去庫(kù)存仍在路上，短周期的主動(dòng)去庫(kù)存持續(xù)至2018上半年，對(duì)需求的響應(yīng)或在年中前后出現(xiàn)，周期上看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，供改行業(yè)了利潤(rùn)增速可能將會(huì)繼續(xù)下降，同時(shí)受到年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨弱的影響，2019年中前后的年報(bào)行情或受到抑制。

虛擬經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，實(shí)體融資有待改善

總體來(lái)看，2018年以來(lái)虛擬經(jīng)濟(jì)層面延續(xù)了近一兩年以來(lái)的金融去杠桿。從二季度開(kāi)始這一趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)一定的放慢，尤其是表內(nèi)杠桿增速開(kāi)始回升，表現(xiàn)為銀行系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體債權(quán)增速回升，這也反應(yīng)了表外收縮之后，杠桿向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的情況。影子銀行規(guī)模的下降與表外去杠桿互為因果，反映了央行貨幣政策的轉(zhuǎn)變。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境改善依然有限，融資利率下行不大，同時(shí)連續(xù)的違約事件導(dǎo)致信用利差明顯上升，中小盤(pán)股等信用條件較弱的板塊尤其受此打擊。對(duì)市場(chǎng)而言，直接影響主要體現(xiàn)在流動(dòng)性支持方面，表外去杠桿一定程度上加劇了A股下跌的程度，尤其是在上半年疊加資管新規(guī)等因素的影響下。同時(shí)在市場(chǎng)走弱的情形下，存量資金更注重博弈和交易波段而非趨勢(shì)。

市場(chǎng)融資成本下降，資金總體流出

資金方面，銀行間市場(chǎng)融資成本持續(xù)下降，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)年內(nèi)均有一定流出，陸股通在國(guó)內(nèi)股市調(diào)整過(guò)程中持續(xù)流入，偏股型基金的數(shù)量增長(zhǎng)放慢，年初開(kāi)始新成立偏股型基金持續(xù)減少，融資買入金額持續(xù)下降，融資余額減少，融券賣出則繼續(xù)維持在極低水平。

政策底已然出現(xiàn)，等待基本面底

國(guó)內(nèi)政策方面，監(jiān)管政策中的資管新規(guī)是年內(nèi)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的利空影響，加劇二季度市場(chǎng)走弱。三季度后期股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露明顯增加，導(dǎo)致決策層成立股權(quán)質(zhì)押紓困基金，以應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策方面，個(gè)人所得稅和增值稅的減稅方案開(kāi)始實(shí)行。貿(mào)易政策上，中美在11月暫時(shí)達(dá)成協(xié)議不采取新的貿(mào)易限制措施。貨幣政策邊際放松，逐步修復(fù)年初過(guò)渡的表外去杠桿，但從金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)流動(dòng)性的信用擴(kuò)張途徑依然受限。

海外市場(chǎng)中，美國(guó)的政策依然偏緊，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮，但2019年的緊縮速度將會(huì)放慢。歐洲央行預(yù)計(jì)在四季度停止QE，2019年下半年開(kāi)始加息。美國(guó)特朗普政府年初開(kāi)始減稅并取得一定成效，助推了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

估值水平持續(xù)下降，市場(chǎng)預(yù)期仍悲觀

從估值水平上看，2018年市場(chǎng)總體估值持續(xù)降低，上證指數(shù)滾動(dòng)市盈率降至兩年多低位，創(chuàng)業(yè)板滾動(dòng)市盈率則在六年低位附近，確實(shí)具有了一定的長(zhǎng)期配置價(jià)值。可能有部分抄底資金在10月和11月進(jìn)入中證500指數(shù)等中小板塊，相關(guān)指數(shù)的成交量出現(xiàn)一定放大，但由于總體表現(xiàn)較弱，市場(chǎng)預(yù)期依然偏悲觀。

潛在風(fēng)險(xiǎn)因素仍存，警惕避險(xiǎn)情緒傳導(dǎo)

2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)一定的放緩。短周期來(lái)看，庫(kù)存變動(dòng)、期現(xiàn)利差變動(dòng)等均預(yù)示著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)走過(guò)了最好的時(shí)間段。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的緊縮對(duì)對(duì)美股估值的負(fù)面影響正在體現(xiàn)。2019年美國(guó)股市上行的步伐將會(huì)進(jìn)一步放慢，且不排除出現(xiàn)深度調(diào)整的可能性，外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響不可忽視。

技術(shù)分析

滬深300指數(shù)整體處于下降通道之中，均線分散向下排列，MACD也成向下發(fā)散走勢(shì)且綠柱成擴(kuò)散形態(tài)，不過(guò)下方3010一線支撐位還沒(méi)有打破，IF自年初以來(lái)延續(xù)下跌走勢(shì)，中期形態(tài)繼續(xù)振蕩概率仍較大，下方關(guān)注前低附近支撐力度。

上證50指數(shù)整體處于下降通道之中，均線分散向下排列，MACD也成向下發(fā)散走勢(shì)且綠柱成擴(kuò)散形態(tài)，2350一線支撐也已經(jīng)下破，相較其他兩大股指更加弱勢(shì)。

中證500指數(shù)整體處于下降通道之中，均線系統(tǒng)相對(duì)其他兩大指數(shù)較強(qiáng)，MACD也成向下發(fā)散走勢(shì)且綠柱成擴(kuò)散形態(tài)但力度不那么明顯，關(guān)鍵點(diǎn)位上4350一線已經(jīng)下破，但是4140以及3950兩線都有支撐存在。

綜述

上證50前幾日再創(chuàng)新低2319點(diǎn)，跌破了前期低點(diǎn)平臺(tái)，形成向下突破的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明基金年底前贖回套現(xiàn)壓力較大。后市如果上證50不能止跌企穩(wěn)，大盤(pán)難言見(jiàn)底。目前上證50還在補(bǔ)跌過(guò)程之中，因此，大盤(pán)后市走勢(shì)仍不太樂(lè)觀。在沒(méi)有具體重大利好政策出臺(tái)前，市場(chǎng)仍將維持弱市尋底的格局。利空的因素需要時(shí)間消化，短期內(nèi)股市振蕩下行概率較高。

2019年的股市，上半年經(jīng)濟(jì)短周期底部可能將會(huì)確認(rèn)，屆時(shí)市場(chǎng)或完成二次探底，下半年有出現(xiàn)中期反彈的可能，全年總體呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，但長(zhǎng)期趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，反彈高度取決于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)，以及中美貿(mào)易摩擦的強(qiáng)度等。技術(shù)面上看，目前市場(chǎng)總體位于底部區(qū)間附近，但仍有待夯實(shí)。