我們?cè)谘芯磕硞€(gè)品種基本面的時(shí)候可能會(huì)犯“經(jīng)驗(yàn)主義”錯(cuò)誤，想當(dāng)然地認(rèn)為基本面的某個(gè)指標(biāo)應(yīng)該符合一定的規(guī)律，而沒(méi)有去深究指標(biāo)背后的邏輯。另外，同樣的指標(biāo)、不同的口徑往往也會(huì)反映截然不同的結(jié)果。本文將各個(gè)指標(biāo)與焦炭期/現(xiàn)貨價(jià)格（2016年以來(lái)）的關(guān)系進(jìn)行邏輯推演和定性分析，以期能更好地運(yùn)用焦炭指標(biāo)體系指導(dǎo)我們對(duì)價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)判。

A重要指標(biāo)篩選

期現(xiàn)貨價(jià)格

現(xiàn)貨價(jià)格作為研究期貨價(jià)格的“錨”，其重要性不言而喻，因此需要選擇相對(duì)領(lǐng)先且準(zhǔn)確的口徑。

焦炭現(xiàn)貨價(jià)格分為出廠、到廠和港口三個(gè)口徑，假設(shè)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)采集和公布的時(shí)滯相同，統(tǒng)計(jì)2016年以來(lái)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，港口價(jià)格處于第一順位（最先提漲或下跌）的次數(shù)最多，達(dá)到14次；鋼廠到廠價(jià)格處于第二順位的次數(shù)最多，為10次；焦企出廠價(jià)格處于第三順位次數(shù)最多，為10次。綜合來(lái)看，港口價(jià)格的領(lǐng)先性或時(shí)效性較強(qiáng)。

圖為焦炭?jī)r(jià)格對(duì)比（單位：元/噸）

焦炭庫(kù)存

由于天津港禁汽運(yùn)后導(dǎo)致交易量大幅下滑，貨物向日照港轉(zhuǎn)移，我們的參照標(biāo)的也轉(zhuǎn)向日照港。不過(guò)，考慮到數(shù)據(jù)周期長(zhǎng)度，目前仍以天津港焦炭現(xiàn)貨價(jià)格作為主要標(biāo)的。此外，港口與焦企出廠價(jià)差可以視為貿(mào)易利潤(rùn)，其用來(lái)評(píng)估貿(mào)易商的補(bǔ)庫(kù)意愿。同時(shí)，也可以根據(jù)鋼廠的調(diào)價(jià)行為觀察下游的補(bǔ)庫(kù)意愿。

期貨價(jià)格方面，采用期貨主力合約價(jià)格，相對(duì)焦炭指數(shù)來(lái)講，劣勢(shì)是存在跳空，但優(yōu)勢(shì)是真實(shí)反映當(dāng)時(shí)的量?jī)r(jià)，而指數(shù)可能將其平滑。

焦炭庫(kù)存選擇焦企庫(kù)存、鋼廠庫(kù)存以及港口庫(kù)存，分別對(duì)應(yīng)生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存、下游需求企業(yè)庫(kù)存以及貿(mào)易商庫(kù)存。

從庫(kù)存和價(jià)格的相關(guān)性來(lái)看，焦企庫(kù)存和焦炭?jī)r(jià)格表現(xiàn)為極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，鋼廠庫(kù)存和價(jià)格表現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，港口庫(kù)存和焦炭表現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，焦企庫(kù)存符合“去庫(kù)漲價(jià)、累庫(kù)跌價(jià)”的邏輯，港口庫(kù)存符合貿(mào)易商“補(bǔ)庫(kù)漲價(jià)，去庫(kù)跌價(jià)”的邏輯，但焦企和鋼廠對(duì)應(yīng)的“上游庫(kù)存向下游轉(zhuǎn)移”的邏輯并沒(méi)有非常清晰，即從鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，兩者表現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性且領(lǐng)先滯后性也并不是很明顯，可能與鋼廠口徑以及不同鋼廠長(zhǎng)協(xié)/貿(mào)易量比例不同相關(guān)。因此，下文選擇焦企庫(kù)存和港口庫(kù)存重點(diǎn)分析。

圖為焦炭三大庫(kù)存對(duì)比（單位：萬(wàn)噸）

高爐產(chǎn)能利用率

焦炭庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存邏輯傳導(dǎo)相對(duì)模糊，因此我們采用高爐產(chǎn)能利用率（不含淘汰產(chǎn)能）來(lái)評(píng)估焦炭的下游需求。從產(chǎn)能利用率的角度更能直接反映鋼廠的生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)意愿。

B期貨行情率先啟動(dòng)

期現(xiàn)特性:判斷價(jià)格拐點(diǎn)的先行指標(biāo)

統(tǒng)計(jì)2016年以來(lái)焦炭期現(xiàn)貨的領(lǐng)先性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格。18次明顯的領(lǐng)先時(shí)間段中，期貨價(jià)格領(lǐng)先20天（剔除第一次的58天），考慮到調(diào)整現(xiàn)貨報(bào)價(jià)平均延遲1—2天，則期貨價(jià)格領(lǐng)先幅度在18天左右。從幅度來(lái)看，期貨行情率先啟動(dòng)，待現(xiàn)貨行情啟動(dòng)時(shí)，期貨價(jià)格已經(jīng)走出16.4%的漲幅。此外，焦炭期現(xiàn)價(jià)差調(diào)整幅度的絕對(duì)值在322.75元/噸。

根據(jù)焦炭期貨價(jià)格的領(lǐng)先性分析，期現(xiàn)價(jià)差也表現(xiàn)出明顯的特征。

其一，期貨價(jià)格頂/底部特征：在底部時(shí)，期貨貼水現(xiàn)貨，處于較大/極大值，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格仍處于下跌趨勢(shì)中，期貨價(jià)格領(lǐng)先上漲，期現(xiàn)雙向回歸，價(jià)差快速修復(fù)；在頂部時(shí)，期貨往往升水現(xiàn)貨，處于較大/極大值，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格仍處于亢奮的上漲趨勢(shì)中，期貨價(jià)格領(lǐng)先下跌，期現(xiàn)再度回歸。實(shí)際交易中，以上漲為例，期貨向現(xiàn)貨迅速回歸的過(guò)程就是較好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，隨后期貨升水現(xiàn)貨，開(kāi)始上行，此種行情表現(xiàn)也較為凌厲。根據(jù)近兩年的數(shù)據(jù)，幅度通常在500—600元/噸。

其二，升貼水極端特征：2016年10月—2017年1月，受焦煤供應(yīng)大幅收縮（276日工作日）、禁汽運(yùn)等影響，其間焦炭?jī)r(jià)格大幅拉漲，2016年12月時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格仍處于上漲格局，而期貨價(jià)格開(kāi)始下行，價(jià)差迅速拉大至極值；2017年4月—2017年5月，受去產(chǎn)能和取締中頻爐不及預(yù)期的影響，粗鋼日均產(chǎn)量維持高位，疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策嚴(yán)厲，市場(chǎng)悲觀氛圍濃厚，焦炭期貨價(jià)格提前拐頭下挫，期貨貼水再度達(dá)到極大值。兩次極值的出現(xiàn)分別對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)和期貨預(yù)期主導(dǎo)。

其三，主力期現(xiàn)價(jià)差分布：統(tǒng)計(jì)頻數(shù)（40以上）上看，焦炭主力合約期現(xiàn)價(jià)差基本落在[-250，150]的區(qū)間內(nèi)。

圖為港口焦炭期現(xiàn)貨價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

庫(kù)存：價(jià)格走勢(shì)的驗(yàn)證指標(biāo)

港口庫(kù)存反映了貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)/去庫(kù)行為。2016年以來(lái)，港口庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性，可作為期貨領(lǐng)先性的驗(yàn)證。但從鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)看，其并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的領(lǐng)先性，基本為同步狀態(tài)，作為貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先性指標(biāo)的應(yīng)是在途庫(kù)存（該數(shù)據(jù)暫無(wú)法獲得，區(qū)域運(yùn)費(fèi)變動(dòng)能部分體現(xiàn)）。邏輯上，貿(mào)易商是最為先知先覺(jué)的群體，統(tǒng)計(jì)鋼廠原料采購(gòu)來(lái)源后發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易商比例約為20%。貿(mào)易商連接著現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，熟悉上游焦企和下游鋼廠的產(chǎn)銷(xiāo)情況，其投機(jī)行為會(huì)影響上下游庫(kù)存，從而引導(dǎo)價(jià)格，成為行情的發(fā)動(dòng)者。

圖為港口庫(kù)存與期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系（單位：萬(wàn)噸，元/噸）

焦企庫(kù)存反映了焦企被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)行為。2016年以來(lái)，焦企庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（除2016年9月末—11月末價(jià)格上行伴隨著庫(kù)存持續(xù)累積外），是重要的價(jià)格驗(yàn)證指標(biāo)。2016年年末的背離，主要原因是當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)處于極度亢奮狀態(tài)，焦企主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。理論上，焦企庫(kù)存是上游生產(chǎn)和下游需求共同作用的結(jié)果，但由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼廠和煤礦的中間環(huán)節(jié)，話(huà)語(yǔ)權(quán)最弱），其傾向于采取低庫(kù)存策略，除下游協(xié)議庫(kù)存外，盡量少備庫(kù)存。

高爐產(chǎn)能利用率：下游需求的驗(yàn)證指標(biāo)

2016年以來(lái)，高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性（排除環(huán)保影響）。理論上，鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強(qiáng)弱反映了鋼廠生產(chǎn)意愿的高低，進(jìn)而決定著其對(duì)焦炭的補(bǔ)庫(kù)意愿。但是，由于供給側(cè)改革的影響，二者背離的概率逐步加大。

2016年以來(lái)，環(huán)保限產(chǎn)不斷，高爐開(kāi)工率被動(dòng)下滑，鋼價(jià)堅(jiān)挺，生產(chǎn)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，鋼廠對(duì)焦企漲價(jià)的容忍度也隨之提升。而此時(shí)，產(chǎn)能利用率階段上行未能提振焦炭?jī)r(jià)格，邏輯在于貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)的投機(jī)性需求提前啟動(dòng)，導(dǎo)致下游庫(kù)存累積，此時(shí)拋壓顯現(xiàn)，焦炭?jī)r(jià)格反而走低。

焦企開(kāi)工率：從供應(yīng)端指示價(jià)格

2011年—2015年，鋼材價(jià)格走弱，傳導(dǎo)至下游焦化環(huán)節(jié)，焦企利潤(rùn)大幅壓縮，甚至出現(xiàn)虧損狀況。企業(yè)為了保證現(xiàn)金流、維持正常運(yùn)營(yíng)，陷入“虧損—生產(chǎn)—虧損”的惡性循環(huán)。其后，虧損周期更長(zhǎng)，幅度更大，開(kāi)工率隨利潤(rùn)的波動(dòng)性（敏感度）更低。

2016年以后，伴隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，煤炭和鋼材價(jià)格上漲，煤焦鋼企業(yè)現(xiàn)金流明顯改善，其對(duì)產(chǎn)量的控制也隨著利潤(rùn)的起伏變得更為靈敏?？梢钥闯觯蛊筇潛p持續(xù)的時(shí)間和幅度均小于2016年以前，表明企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的反應(yīng)更為敏感且能即可做出生產(chǎn)調(diào)整，減少或扭轉(zhuǎn)虧損。

2018年年初利潤(rùn)收縮，當(dāng)時(shí)下游需求延后導(dǎo)致成材價(jià)格大幅下跌，而焦化本身的預(yù)期并不差，因此焦企開(kāi)工率并未明顯下滑。2017年開(kāi)始，焦化開(kāi)工率整體下降，而此后，利潤(rùn)觸底反彈，焦化行業(yè)在產(chǎn)能優(yōu)化整合及需求良好的支撐下，即使面臨環(huán)保常態(tài)，開(kāi)工率也并未明顯下降。利潤(rùn)抬升使得開(kāi)工率波動(dòng)被平抑。

圖為焦化利潤(rùn)與焦企開(kāi)工率變動(dòng)

表為焦化利潤(rùn)與焦企開(kāi)工率統(tǒng)計(jì)

2016年以來(lái)，除環(huán)保影響外，焦化利潤(rùn)和焦?fàn)t開(kāi)工率表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，且焦化利潤(rùn)表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。因而，我們把焦化利潤(rùn)作為考察期現(xiàn)價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。不過(guò)，在計(jì)算過(guò)程中，焦化利潤(rùn)本身是用“價(jià)格—成本”的公式計(jì)算，和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)基本同步，參考意義似乎不大。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，焦化利潤(rùn)處于虧損區(qū)間（除2017年5月9日—2017年6月8日外），對(duì)應(yīng)著期貨價(jià)格的上漲階段，且該區(qū)間后期也對(duì)應(yīng)期貨價(jià)格領(lǐng)先上行階段，期貨往往由貼水開(kāi)始逐步修復(fù)。從邏輯上分析，焦化利潤(rùn)低位對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格低位，期貨行情提前啟動(dòng)，進(jìn)行貼水修復(fù)；焦企采取低庫(kù)存策略，開(kāi)工率對(duì)利潤(rùn)更為敏感，供給端支撐了焦炭?jī)r(jià)格，期貨價(jià)格受預(yù)期影響，提前啟動(dòng)。

C總結(jié)

期貨行情的啟動(dòng)明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨，幅度在18天左右，并且領(lǐng)先現(xiàn)貨16.4%的漲幅。期現(xiàn)價(jià)差調(diào)整幅度絕對(duì)值在323元/噸。

期貨價(jià)格具有頂/底部特征。在底部時(shí)，期貨價(jià)格貼水現(xiàn)貨，價(jià)差處于較大/極大值，此時(shí)期貨價(jià)格領(lǐng)先上漲，以修復(fù)基差。在頂部時(shí)，期貨升水現(xiàn)貨，價(jià)差處于較大/極大值，此時(shí)期貨價(jià)格領(lǐng)先下跌，以修復(fù)基差。

港口庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性。港口庫(kù)存周期反映了貿(mào)易商的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)。具體如上表。

焦企庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。焦企庫(kù)存周期反映了焦企的被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)。具體如上表。

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，與期現(xiàn)的關(guān)系類(lèi)似港口庫(kù)存與期現(xiàn)的關(guān)系。不過(guò)，2016年以來(lái)受供給側(cè)改革的影響，二者背離的概率加大。

焦化利潤(rùn)和焦?fàn)t開(kāi)工率表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，且焦化利潤(rùn)表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。當(dāng)焦化利潤(rùn)處于虧損區(qū)間時(shí)，期貨價(jià)格往往由貼水開(kāi)始進(jìn)行修復(fù)。

當(dāng)前，鋼材利潤(rùn)處于中高水平，且基本穩(wěn)定，高爐產(chǎn)能利用率同比也處于高位。同時(shí)，焦企庫(kù)存依然偏低，下游鋼廠庫(kù)存雖有累積，但同比屬于正常水平，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期強(qiáng)烈。此外，經(jīng)歷過(guò)幾輪下跌，焦企利潤(rùn)再度觸及盈虧邊緣，其挺價(jià)意愿增強(qiáng)。綜合各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，焦炭1905在1800元/噸的支撐較強(qiáng)，短期預(yù)計(jì)在1800—2100元/噸的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。