一． 行情回顧 

12月以來(lái)，螺紋鋼期貨主力呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，一方面由于經(jīng)過前期大幅的下跌，鋼廠成材利潤(rùn)出現(xiàn)大幅收縮，鋼廠出現(xiàn)大面積檢修，高爐開工率連續(xù)下滑，供應(yīng)端釋放得到一定抑制，另一方面近期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)下滑，在中美貿(mào)易爭(zhēng)端、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，政策面暖風(fēng)頻頻，降準(zhǔn)降息、減稅降費(fèi)等修復(fù)市場(chǎng)信心。而對(duì)于原料端焦炭呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，弱于螺紋，一方面由于螺紋鋼現(xiàn)貨與期貨背離，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致鋼廠利潤(rùn)收縮施壓原料，黑色系利潤(rùn)再分配將引導(dǎo)行業(yè)重整價(jià)格體系。另一方面焦炭供需基本面較弱，下游鋼廠焦炭庫(kù)存逐步累積，采購(gòu)積極性不佳，同時(shí)焦企限產(chǎn)不及預(yù)期，焦?fàn)t開工率不減，焦炭供應(yīng)壓力不減，近期焦炭現(xiàn)貨連續(xù)六輪提降，部分地區(qū)出現(xiàn)七輪提降，噸焦利潤(rùn)進(jìn)入盈虧線附近。

后期焦炭?jī)r(jià)格將何去何從，筆者將從以下幾點(diǎn)進(jìn)行分析，以供投資者參考。

 二． 宏觀環(huán)境穩(wěn)中趨降，逆周期調(diào)控政策可期 

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)中趨降的格局。三季度經(jīng)濟(jì)增速僅6.5%，較二季度繼續(xù)下降； IMF預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，同時(shí)中美貿(mào)易爭(zhēng)端具有不確定性與持久性，在內(nèi)外承重下，國(guó)家正在從貨幣政策及財(cái)政政策方面努力對(duì)沖下行周期，貨幣政策將更注重穩(wěn)增長(zhǎng)，維持中性偏寬松，財(cái)政政策刺激基建投資，政策面的刺激將逐步修復(fù)市場(chǎng)信心。

作為鋼鐵行業(yè)下游需求，房地產(chǎn)投資不容樂觀。今年房地產(chǎn)投資維持韌性主要受土地購(gòu)置費(fèi)支撐，一般土地購(gòu)置費(fèi)滯后土地成交總價(jià)的變化大概一年左右，而近期土地市場(chǎng)降溫現(xiàn)象明顯，從100大中城市周度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)成交土地占地面積244.17萬(wàn)平方米，較上期2539萬(wàn)平方米大幅下滑，同時(shí)成交土地溢價(jià)率也維持低位，土地購(gòu)置費(fèi)有望承壓回落。2018年房企融資困難，房企為了償債積極推盤加大新開工面積，但商品房銷售面積持續(xù)下滑資金回款壓力加大，2019年房地產(chǎn)新開工面積即房企推盤意愿下滑，房地產(chǎn)投資負(fù)重前行。

三、基本面分析 

1. 利潤(rùn)調(diào)節(jié)將接力環(huán)保限產(chǎn)約束焦炭產(chǎn)量

焦炭供應(yīng)逐步釋放，鋼材溫和冬儲(chǔ)緩解供應(yīng)壓力。11月焦炭產(chǎn)量3541.1萬(wàn)噸，當(dāng)月同比增速1.9%，焦炭表觀消費(fèi)量3455.39萬(wàn)噸，從8月份以來(lái)，焦炭產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量的差值在逐步的上升，一方面由于今年是焦化企業(yè)盈利較高的一年，同時(shí)發(fā)改委定下環(huán)保不是一刀切的新基調(diào)， 在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)與政策性限產(chǎn)放松下，焦企高爐開工率維持相對(duì)高位，加大生產(chǎn)。另一方面在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易爭(zhēng)端反復(fù)無(wú)常背景下，鋼材下游需求汽車、家電、船舶行業(yè)均出現(xiàn)景氣度不佳，相關(guān)上市公司盈利均出現(xiàn)大幅下滑，而筆者上面分析的房地產(chǎn)投資也不容樂觀，疊加在鋼材消費(fèi)淡季，鋼材的表觀消費(fèi)量出現(xiàn)下滑，制約著原料端的需求。

元旦之后，多家鋼廠公布冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)文件，據(jù)mysteel，近期鋼材的社會(huì)庫(kù)存緩慢上升，廠庫(kù)出現(xiàn)下降，社會(huì)庫(kù)存的緩慢累庫(kù)，說明現(xiàn)貨逐步進(jìn)入冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)， 在冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)期間，螺紋鋼現(xiàn)貨或?qū)⒅沟蠞q，繼而消化近期鋼廠由于檢修導(dǎo)致焦炭累積的庫(kù)存，加大焦炭等原料的采購(gòu)，緩解焦炭供應(yīng)壓力。

焦炭產(chǎn)能分布較分散，議價(jià)權(quán)弱于鋼廠與煤企，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注河北、山西淘汰4.3米老焦?fàn)t以及河北、山東、河南省“以鋼定焦”制度的實(shí)施情況。從焦炭月度產(chǎn)量來(lái)看，9月以來(lái)焦炭產(chǎn)量均比去年同期高，筆者用13-17年12月月度產(chǎn)量均值測(cè)算2018年預(yù)計(jì)全年焦炭產(chǎn)量為36351.7萬(wàn)噸，較去年36630.7萬(wàn)噸基本持平。而煤炭生產(chǎn)大省山西焦炭月度產(chǎn)量均高于往年，11月山西省焦炭產(chǎn)量763.8萬(wàn)噸，占比21.6%，河北省焦炭產(chǎn)量299.4萬(wàn)噸，占比8.5%; 從焦炭產(chǎn)能分布看，據(jù)mysteel，全國(guó)焦化產(chǎn)能55479萬(wàn)噸，產(chǎn)能分布較高的是山西省12792萬(wàn)噸，焦化企業(yè)105家，河北省9007萬(wàn)噸，焦化企業(yè)54家，山東省5585萬(wàn)噸，焦化企業(yè)43家，可見焦炭不管從產(chǎn)能分布與產(chǎn)出量都較為分散，焦企集中度不高，焦炭的定價(jià)依附于鋼廠、煤企的利潤(rùn)調(diào)節(jié)， 從而來(lái)約束焦炭產(chǎn)量。

目前市場(chǎng)關(guān)注的主要是山西省4.3米及以下、運(yùn)行十年以上焦?fàn)t的退出與河北、山東、河南三省 “以鋼定焦”方面具體的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。據(jù)mysteel，山西省4.3米及以下焦?fàn)t占全省產(chǎn)能約59%，5.5米及以上焦?fàn)t占比約34%，從2020年山西省產(chǎn)能的退出預(yù)估與產(chǎn)能置換發(fā)現(xiàn)對(duì)焦炭的供給影響有限；而從“以鋼定焦”制度對(duì)河北、山東、河南三省量化測(cè)算，發(fā)現(xiàn)由于三省的焦化產(chǎn)能與煉鐵產(chǎn)能比值的不同，若按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)施不太適合，需根據(jù)實(shí)際情況對(duì)各省份實(shí)施不同標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到焦化企業(yè)產(chǎn)能集中度提高與優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能釋放，提高焦企的話語(yǔ)權(quán)。

2．鋼廠溫和冬儲(chǔ)，利潤(rùn)修復(fù)緩解焦炭庫(kù)存壓力。 

焦炭的下游主要是鋼廠，焦炭的需求取決于鋼材的需求。11月鋼材產(chǎn)量為9423萬(wàn)噸，環(huán)比下降3.8%,同比上升8.5%，11月鋼材表觀消費(fèi)量為8999.5萬(wàn)噸，環(huán)比下降3.9%,同比上升8.9%，而鋼材的產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量差值在逐步的下降，一方面發(fā)現(xiàn)近期鋼材的產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量均出現(xiàn)下滑，而鋼材的產(chǎn)量減小的幅度大于消費(fèi)量的減小幅度，說明近期鋼廠在鋼材利潤(rùn)大幅收縮下，加大高爐檢修量，以及在環(huán)境持續(xù)惡化下鋼廠政策性限產(chǎn)抑制產(chǎn)量的釋放，另一方面近期雖然處于需求季節(jié)性淡季，但在房地產(chǎn)趕工現(xiàn)象、房企加大推盤銷售回暖資金償債、基建投資逐步回暖等帶動(dòng)下，鋼材的消費(fèi)仍處韌性。

鋼廠在溫和冬儲(chǔ)備貨中，成材利潤(rùn)的修復(fù)緩解鋼廠累積的焦炭庫(kù)存壓力。商品期貨的研究主要針對(duì)供需基本面研究，在市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)源頭是需求，需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格與利潤(rùn)，利潤(rùn)再驅(qū)動(dòng)供給。從近期跟蹤螺紋鋼、熱卷的盤面利潤(rùn)發(fā)現(xiàn)盤面利潤(rùn)向上修復(fù)，雖然近期螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格背離，但在溫和冬儲(chǔ)備貨情緒下，現(xiàn)貨有望止跌企穩(wěn)。

鋼廠前期檢修的高爐將陸續(xù)投產(chǎn)，鋼廠高爐開工率有望上升。從唐山高爐開工率與產(chǎn)能利用率周度數(shù)據(jù)看，當(dāng)前唐山鋼廠高爐開工率為53.66%，環(huán)比上升2.44%，高爐開工數(shù)為88個(gè)，環(huán)比上升4個(gè)，當(dāng)前唐山鋼廠產(chǎn)能利用率為64.13%，環(huán)比上升1.62%，當(dāng)前多家鋼廠公布冬儲(chǔ)政策文件，溫和的冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)將逐步帶動(dòng)對(duì)原料端的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期。

鋼材社會(huì)庫(kù)存溫和上升。元旦之后鋼材社會(huì)庫(kù)存從年前797.56萬(wàn)噸上升到884.63萬(wàn)噸，上漲11%，從歷年冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)看，在累庫(kù)階段隨著對(duì)原料端的積極采購(gòu)將帶動(dòng)原料端的上漲，當(dāng)累庫(kù)達(dá)到一定階段就將會(huì)去庫(kù)存，去庫(kù)存階段通常帶動(dòng)原料端的下跌，而當(dāng)前正處于逐步累庫(kù)的階段，原料端或?qū)⒃诖汗?jié)之前震蕩偏強(qiáng)。

焦炭出口依然強(qiáng)勁，國(guó)際市場(chǎng)剛性需求強(qiáng)勁。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，12月份，焦炭及半焦炭出口111.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.5%；較上月增加24萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)27.77%。當(dāng)月焦炭出口均價(jià)2155.64元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)29.94元/噸。全年出口焦炭975.4萬(wàn)噸，比2017年增加167.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.8%；均價(jià)1998.15元/噸，比2017年提高188.07元/噸。

3. 鋼廠、焦企焦炭庫(kù)存繼續(xù)上升，港口庫(kù)存出現(xiàn)下滑

庫(kù)存是供需雙方博弈的結(jié)果，庫(kù)存反應(yīng)供需關(guān)系的動(dòng)態(tài)與方向。鋼廠焦炭庫(kù)存繼續(xù)上升，具體為國(guó)內(nèi)樣本鋼廠（110家）焦炭庫(kù)存469.34萬(wàn)噸（+4.8），平均可用天數(shù)10.8天（+0.3），目前鋼廠焦炭庫(kù)存維持中高水平，對(duì)焦炭采購(gòu)積極性不佳，但隨著近期河北、江蘇地區(qū)前期檢修的鋼廠高爐陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，會(huì)緩解鋼廠累積的焦炭庫(kù)存壓力。

國(guó)內(nèi)樣本焦化廠（100家）焦炭庫(kù)存49.5萬(wàn)噸（+6.9）， 焦化企業(yè)焦炭庫(kù)存繼續(xù)回升， 對(duì)鋼廠打壓焦炭?jī)r(jià)格信心不足。焦炭現(xiàn)貨價(jià)格已陸續(xù)提降六輪，部分地區(qū)七輪，噸焦利潤(rùn)已至盈虧線附近，部分焦企出現(xiàn)減產(chǎn)，同時(shí)近期發(fā)生的煤礦礦難事件，持續(xù)發(fā)酵，國(guó)家安監(jiān)局要求超千米沖壓礦井與瓦斯突出的礦井關(guān)停體檢，導(dǎo)致焦煤現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，在焦煤價(jià)格成本支撐下，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格下跌空間有限。

港口庫(kù)存一般反映貿(mào)易商投機(jī)情緒，具有放大行情走勢(shì)的特點(diǎn)。焦炭港口庫(kù)存出現(xiàn)回落，本周主要港口焦炭庫(kù)存300萬(wàn)噸（-9.5），其中天津港54萬(wàn)噸（+2），連云港6萬(wàn)噸（+0.5），日照港130萬(wàn)噸（-2），青島港110萬(wàn)噸（-10），貿(mào)易商近期詢價(jià)略雖有增多，但采購(gòu)謹(jǐn)慎，無(wú)囤貨意向，多持觀望態(tài)度，港口貿(mào)易資源報(bào)價(jià)持續(xù)承壓下調(diào) 。

四、市場(chǎng)展望與投資 

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)投資不容樂觀，近期土地市場(chǎng)降溫現(xiàn)象明顯，成交土地占地面積大幅下滑，土地溢價(jià)率維持低位；逆周期調(diào)節(jié)隨之增強(qiáng)，貨幣政策將注重穩(wěn)增長(zhǎng)，維持中性偏寬松，財(cái)政政策刺激基建投資。

 供給端：利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)與政策性限產(chǎn)放松下，焦企高爐開工率維持相對(duì)高位，焦炭供應(yīng)逐步釋放，但焦炭現(xiàn)貨已提降6輪，部分地區(qū)7輪。噸焦利潤(rùn)已至盈虧線附近，部分焦企出現(xiàn)減產(chǎn)，疊加煤礦礦難事件，焦煤成本支撐下，焦炭?jī)r(jià)格下跌空間有限。需求端：近期多家鋼廠出臺(tái)冬儲(chǔ)政策文件，鋼材社庫(kù)溫和上升，在溫和冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)階段，成材利潤(rùn)有望向上修復(fù)， 前期檢修的鋼廠將陸續(xù)投產(chǎn)，緩解鋼廠焦炭庫(kù)存壓力。

綜合來(lái)說：在溫和冬儲(chǔ)備貨階段，或逐步加大對(duì)原料端的采購(gòu)，消耗鋼廠內(nèi)在庫(kù)存，預(yù)計(jì)焦炭在春節(jié)之前震蕩偏強(qiáng)?，F(xiàn)貨有望止跌企穩(wěn)。