1月至今，股市、債市、商品市場邊際均小幅反彈，市場風(fēng)險偏好略有轉(zhuǎn)暖，逆周期政策的集中出臺，令此前過度悲觀的市場預(yù)期向上修正。預(yù)計經(jīng)濟(jì)下行和逆周期調(diào)節(jié)之間的動態(tài)博弈，將在2019年貫穿始終，其中逆周期調(diào)節(jié)的效用在于削峰填谷，降低整體波動率；市場風(fēng)險偏好趨勢性改變的關(guān)鍵變量是，經(jīng)濟(jì)下行觸底與逆周期調(diào)節(jié)政策累積之間的共振。

現(xiàn)階段，前期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期被驗證，多項指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)處于邊際下行通道中。先行公布的2018年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，制造業(yè)PMI跌破50%，為2016年3月來首次；進(jìn)出口增速雙雙負(fù)增長，為2016年10月來首次；工業(yè)企業(yè)利潤增速跌入負(fù)增長，為2016年11月來首次；乘用車銷量年度負(fù)增長，為1990年來首次；即將于21日公布的四季度GDP增速，市場預(yù)期中值在6.4%，若兌現(xiàn)，則為1992年來的最低值，且并非為本輪周期下行終點。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的即期驗證，同時帶來對未來經(jīng)濟(jì)下行速度的擔(dān)憂。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行為市場共識，但降速和降幅為分歧變量，逆周期調(diào)節(jié)管控的變量即為經(jīng)濟(jì)下行的可控度。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力集中顯現(xiàn)的同時，逆周期調(diào)節(jié)政策集中出臺，定向降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)、定向降息、創(chuàng)紀(jì)錄的逆回購操作規(guī)模等貨幣托底政策陸續(xù)兌現(xiàn)；個稅改革、專項抵扣減稅、小微企業(yè)減稅等財政托底政策陸續(xù)出臺，后期將聚焦于增值稅調(diào)整方案、社保費率調(diào)降等方面。逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)勢而動，勢即為經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，政府將通過“有形的手”托底市場預(yù)期，防止形成經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡性循環(huán)鏈條。因此，既不宜對經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀，也不宜對刺激政策效用過度樂觀。

經(jīng)濟(jì)下行和逆周期調(diào)節(jié)博弈中，逆周期調(diào)節(jié)略占主導(dǎo)，前期市場跌勢已充分反映了即期兌現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，而2月為多項關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，市場風(fēng)險偏好仍將由政策預(yù)期主導(dǎo)。此外，外部政策變量邊際也略有改善，3月2日臨界點前中美貿(mào)易摩擦處于平穩(wěn)期，雖然前期副部級貿(mào)易談判仍未有顯性成果，但談判進(jìn)程仍在延續(xù)，1月30—31日將有更高級別的磋商博弈；同時，1月31日美聯(lián)儲會議幾無加息可能，會否釋放加息放緩信號為市場關(guān)注焦點。

邊際上，市場風(fēng)險偏好雖有改善但未反轉(zhuǎn)，去年10月以來股指持續(xù)窄幅振蕩，當(dāng)前處于振蕩區(qū)間中位值。統(tǒng)計顯示，近11年來，春節(jié)前后股指上漲概率在80%以上，常規(guī)性的政策支撐或是主要原因，若外部變量無超預(yù)期變化，預(yù)計股指仍將在前期振蕩區(qū)間內(nèi)運行。此外，當(dāng)前10年期國債收益率已持續(xù)低于政策性TMLF操作利率，國債期貨暫缺持續(xù)反彈驅(qū)動，或振蕩等待政策再度加碼信號。