1月至今，股市、債市、商品市場(chǎng)邊際均小幅反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有轉(zhuǎn)暖，逆周期政策的集中出臺(tái)，令此前過度悲觀的市場(chǎng)預(yù)期向上修正。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下行和逆周期調(diào)節(jié)之間的動(dòng)態(tài)博弈，將在2019年貫穿始終，其中逆周期調(diào)節(jié)的效用在于削峰填谷，降低整體波動(dòng)率；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨勢(shì)性改變的關(guān)鍵變量是，經(jīng)濟(jì)下行觸底與逆周期調(diào)節(jié)政策累積之間的共振。

現(xiàn)階段，前期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期被驗(yàn)證，多項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)處于邊際下行通道中。先行公布的2018年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，制造業(yè)PMI跌破50%，為2016年3月來首次；進(jìn)出口增速雙雙負(fù)增長(zhǎng)，為2016年10月來首次；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速跌入負(fù)增長(zhǎng)，為2016年11月來首次；乘用車銷量年度負(fù)增長(zhǎng)，為1990年來首次；即將于21日公布的四季度GDP增速，市場(chǎng)預(yù)期中值在6.4%，若兌現(xiàn)，則為1992年來的最低值，且并非為本輪周期下行終點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的即期驗(yàn)證，同時(shí)帶來對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行速度的擔(dān)憂。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行為市場(chǎng)共識(shí)，但降速和降幅為分歧變量，逆周期調(diào)節(jié)管控的變量即為經(jīng)濟(jì)下行的可控度。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力集中顯現(xiàn)的同時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)政策集中出臺(tái)，定向降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)、定向降息、創(chuàng)紀(jì)錄的逆回購(gòu)操作規(guī)模等貨幣托底政策陸續(xù)兌現(xiàn)；個(gè)稅改革、專項(xiàng)抵扣減稅、小微企業(yè)減稅等財(cái)政托底政策陸續(xù)出臺(tái)，后期將聚焦于增值稅調(diào)整方案、社保費(fèi)率調(diào)降等方面。逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)勢(shì)而動(dòng)，勢(shì)即為經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，政府將通過“有形的手”托底市場(chǎng)預(yù)期，防止形成經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡性循環(huán)鏈條。因此，既不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀，也不宜對(duì)刺激政策效用過度樂觀。

經(jīng)濟(jì)下行和逆周期調(diào)節(jié)博弈中，逆周期調(diào)節(jié)略占主導(dǎo)，前期市場(chǎng)跌勢(shì)已充分反映了即期兌現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，而2月為多項(xiàng)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將由政策預(yù)期主導(dǎo)。此外，外部政策變量邊際也略有改善，3月2日臨界點(diǎn)前中美貿(mào)易摩擦處于平穩(wěn)期，雖然前期副部級(jí)貿(mào)易談判仍未有顯性成果，但談判進(jìn)程仍在延續(xù)，1月30—31日將有更高級(jí)別的磋商博弈；同時(shí)，1月31日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議幾無加息可能，會(huì)否釋放加息放緩信號(hào)為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

邊際上，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好雖有改善但未反轉(zhuǎn)，去年10月以來股指持續(xù)窄幅振蕩，當(dāng)前處于振蕩區(qū)間中位值。統(tǒng)計(jì)顯示，近11年來，春節(jié)前后股指上漲概率在80%以上，常規(guī)性的政策支撐或是主要原因，若外部變量無超預(yù)期變化，預(yù)計(jì)股指仍將在前期振蕩區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。此外，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已持續(xù)低于政策性TMLF操作利率，國(guó)債期貨暫缺持續(xù)反彈驅(qū)動(dòng)，或振蕩等待政策再度加碼信號(hào)。