長線做多油粕比

在強(qiáng)勁的豆粕需求的帶動下，近幾年，國內(nèi)大豆年進(jìn)口量從不足5000萬噸連續(xù)突破6000萬、7000萬、8000萬甚至9000萬噸。進(jìn)口大豆“洶涌”而至，再加上2015年以后國家臨時儲備拋售的580萬噸菜油以及東南亞棕櫚油產(chǎn)量的增加，國內(nèi)油脂價格“熊途漫漫”。然而，目前，油脂價格已經(jīng)處于底部，不再可能深度下挫。

圖為豆油連續(xù)合約分年價格走勢

豆油期價創(chuàng)出上市以來的新低

現(xiàn)貨市場油罐罐容緊張是直接原因

2018年12月初中美最高領(lǐng)導(dǎo)人在阿根廷會面后，中美貿(mào)易摩擦緩和，油脂油料價格快速下跌。仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，三大油脂中，只有豆油價格創(chuàng)下新低。形成這種現(xiàn)象，最直接的原因是豆油庫存龐大，現(xiàn)貨市場成交低迷導(dǎo)致油廠不得不將大量的豆油注冊成倉單，準(zhǔn)備在盤面上交割。此外，油廠為了兌現(xiàn)前期大量的未執(zhí)行合同，加大了大豆壓榨量，導(dǎo)致市場上存儲油脂的油罐不足，以至于多頭不敢貿(mào)然在期貨市場大量交割現(xiàn)貨，因為一旦交割完畢，多頭就可能面對高昂的存儲成本。與之相較，棕櫚油和菜油的交割壓力小得多，現(xiàn)貨市場支撐力極強(qiáng)，這也是豆油價格突破新低時，棕櫚油和菜油價格相對堅挺的原因。

圖為天津一級豆油價格分年對比

供過于求是深層次原因

豆油價格一低再低的直接原因可以認(rèn)為是現(xiàn)貨罐容緊張，但其根本原因是油脂供應(yīng)快速增長的同時需求不溫不火，市場整體供過于求。

其一，全球大豆產(chǎn)量快速增長，2010年為2.6億噸，到了2018年，超過3.6億噸。

圖為全球大豆年度產(chǎn)量變化

其二，國家臨時儲備的拋售帶來額外供應(yīng)。從2015年開始，國家開始拋售前些年的臨時儲備菜油，至2018年，一共拋售580萬余。另外，2018年，國家臨時儲備的進(jìn)口豆油也被拋售，油脂市場供應(yīng)無虞。

其三，全球棕櫚油供應(yīng)量連年增加，尤其是2015年東南亞經(jīng)歷了超強(qiáng)厄爾尼諾導(dǎo)致的減產(chǎn)后，全球棕櫚油產(chǎn)量開始快速恢復(fù)，并不斷突破新高。2015年的超強(qiáng)厄爾尼諾過后，進(jìn)入拉尼娜天氣模式，東南亞棕櫚油產(chǎn)量快速增加，當(dāng)年全球產(chǎn)量為5888萬噸，2016年就恢復(fù)至6527萬噸，2017年突破7000萬噸大關(guān)，2018年更是增加至7330萬噸的歷史高位。

供應(yīng)連續(xù)增加，需求則不溫不火，全球油脂年均消費增速保持在2.5%的水平。油脂消費主要包括食用消費和工業(yè)消費。食用消費受人口增長、經(jīng)濟(jì)增長等限制，在沒有人口爆發(fā)式增長以及全球經(jīng)濟(jì)大幅度增長的情況下，食用消費水平一直較為穩(wěn)定。工業(yè)消費主要是將棕櫚油、菜油和豆油等制成生物柴油。但近年來，原油價格低迷，工業(yè)消費基本依靠國家補(bǔ)貼。全球油脂市場供應(yīng)增速大于消費增速，價格下跌也就不足為奇了。

后續(xù)繼續(xù)大幅下探的可能性很小

分析了前期豆油價格低迷的直接原因和深層次原因，站在當(dāng)前時點，預(yù)計后期豆油價格再次創(chuàng)新低的可能性很小，主要原因是豆粕消費增速料低于豆油消費增速、蛋白粕需求低迷給油脂帶來支撐、東南亞棕櫚油產(chǎn)量連續(xù)快速增長勢頭可能放緩。

大豆壓榨帶來兩大副產(chǎn)品：豆粕和豆油。一貫的觀點認(rèn)為，壓榨大豆是為了得到豆油，豆粕是次要產(chǎn)品。然而，事實剛好相反。目前，壓榨大豆的主要目的是為了得到豆粕，豆油才是次要產(chǎn)品。也就是說，大豆壓榨量增加是為了優(yōu)先滿足豆粕需求。在豆粕需求增速大于豆油需求增速的情況下，多壓榨大豆就會導(dǎo)致豆油供過于求，而一旦豆粕需求增速小于豆油需求增速，豆油過剩的局面就不會進(jìn)一步惡化。因此，可以下一個結(jié)論：豆粕需求增速大于豆油需求增速時，會帶來大豆壓榨的增加，從而導(dǎo)致豆油供需形勢惡化，反之則會帶來豆油供需形勢的邊際好轉(zhuǎn)。

豆粕與豆油需求增速換擋

判斷油脂價格是否會進(jìn)一步下跌，需要判斷油脂的供需前景是否會進(jìn)一步惡化。豆粕和豆油的需求增速對比是判斷油脂后期供需形勢邊際變化的重要依據(jù)，根據(jù)前文敘述，可以得出結(jié)論：2019年油脂需求增速保持穩(wěn)定增長，而粕類需求增速放緩，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長。

全球油脂消費包括食用和生物柴油兩大領(lǐng)域。食用主要與人口增長、經(jīng)濟(jì)增長和消費習(xí)慣有關(guān)，全球經(jīng)濟(jì)大幅下降的可能性不大，而消費習(xí)慣短期內(nèi)不可能改變，因此食用消費的增長將保持在一定水平。近幾年，全球工業(yè)生物柴油消費基本依靠國家補(bǔ)貼推進(jìn)，2019年的補(bǔ)貼幅度將進(jìn)一步提高。所以，即使原油價格低迷，生物柴油產(chǎn)量也能保持在較高水平。預(yù)計2019年全球油脂消費增速在2.5%。

蛋白粕消費方面，全球豆粕年消費增速在3.5%—4%，主要驅(qū)動力來自我國強(qiáng)勁的養(yǎng)殖需求。我國豆粕年消費增速超過8%，是全球最大的貢獻(xiàn)力量。2019年，全球豆粕消費增速可能低于2%，主要原因是豆粕需求增速下滑，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長。

豆粕主要用于養(yǎng)殖領(lǐng)域，其中生豬養(yǎng)殖占豆粕消費量的40%，禽類水產(chǎn)養(yǎng)殖占50%，牛羊養(yǎng)殖占10%。

圖為國內(nèi)生豬存欄量變動

禽類養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)張受到祖代雞規(guī)模的限制，水產(chǎn)養(yǎng)殖受到水塘網(wǎng)箱等限制，很難快速擴(kuò)張，而牛羊養(yǎng)殖占比較小，如果生豬需求快速下降，那么中短期內(nèi)蛋白原料消費量將快速下降。農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)生豬存欄量連年下滑，主要原因是監(jiān)測點散養(yǎng)規(guī)?？s小、規(guī)模化養(yǎng)殖比例提高。展望2019年的生豬市場，影響最大的當(dāng)數(shù)非洲豬瘟。

截至2019年1月13日，國內(nèi)一共發(fā)布非洲豬瘟95起。再根據(jù)了解到的幾大飼料廠的銷售和訂貨情況，2019年年初，生豬補(bǔ)欄量同比下降明顯，這將導(dǎo)致4個月后的青年豬數(shù)量同比減少。也就是說，2019年4月開始，豬料消費同比將明顯萎縮。至于國家要推行的低蛋白日糧配方，隨著豆粕價格的下跌，豆粕較其他雜粕的性價比提高，其會刺激豆粕消費，低蛋白日糧的實際執(zhí)行效果可能不及預(yù)期。

豆粕消費增速預(yù)計低于豆油消費增速，加之中美貿(mào)易摩擦緩和，豆油價格得到支撐。內(nèi)中的邏輯為：中美貿(mào)易摩擦緩和促使國內(nèi)超量進(jìn)口大豆，從而壓低壓榨利潤，國內(nèi)油廠榨利變差后將減少壓榨量并挺價豆油。

棕櫚油產(chǎn)量增速將放緩

2016—2018年，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量均處于高位，但需求萎靡不振，以至于庫存節(jié)節(jié)攀升。印度尼西亞的供需形勢與馬來西亞一致，需求不及產(chǎn)出，結(jié)轉(zhuǎn)庫存空前高位。

圖為馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量變動

不過，預(yù)計2019年東南亞棕櫚油供應(yīng)增速放緩。第一，東南亞勞工成本快速提升，而棕櫚果采摘、橡膠收割、甘蔗壓榨等工作高度依賴人工；第二，春季弱厄爾尼諾基本形成，雖然持續(xù)性有限，但后期的影響不可忽視。

中長期內(nèi)油脂強(qiáng)于粕類

后期行情的判斷主要圍繞油粕比展開。根據(jù)前文的邏輯，油粕比變化的主要依據(jù)是油脂和粕類的消費增速。在蛋白粕消費增速低于油脂消費增速的情況下，油脂強(qiáng)于粕類。當(dāng)前市場的現(xiàn)實正是豆油強(qiáng)于豆粕，油粕比不斷走高。這一邏輯被市場越來越多的人認(rèn)可。但我們認(rèn)為，這是一個曲折、反復(fù)的過程，油粕比可能有階段性的修復(fù)，尤其是在傳統(tǒng)的天氣炒作季節(jié)，更容易形成粕類強(qiáng)于油脂的行情。一旦天氣帶來供應(yīng)減少的擔(dān)憂進(jìn)入投資者視線，直接的結(jié)果就是粕類漲幅明顯高于油脂。因此，在中長期看好油脂強(qiáng)于粕類的情況下，要注意幾個時間段，油粕比很可能出現(xiàn)變化。

每年3月之前是棕櫚油減產(chǎn)期，油脂整體供應(yīng)減少，而需求旺盛；進(jìn)入4月，棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)期，同時北美大豆開始種植；6—7月，大豆處于天氣市，一有風(fēng)吹草動，就會刺激大豆和豆粕價格快速上漲。因而，在傳統(tǒng)的棕櫚油減產(chǎn)季節(jié)，也就是2019年4月之前，市場將維持油強(qiáng)粕弱的局面，這一時期也是中美貿(mào)易摩擦的談判期，只要注意3月1日前后的市場波動即可；4—9月，棕櫚油陸續(xù)增產(chǎn)，油脂供應(yīng)放量，加之大豆天氣炒作，油粕強(qiáng)弱關(guān)系極有可能反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)階段性粕強(qiáng)油弱的局面；待天氣炒作塵埃落定，需求重新主導(dǎo)市場，油強(qiáng)粕弱格局將重新顯現(xiàn)。

其間，有幾個因素將導(dǎo)致油粕比產(chǎn)生大波動，一是中美貿(mào)易談判；二是阿根廷大豆生長關(guān)鍵期可能發(fā)生洪澇；三是北美大豆生長季或出現(xiàn)天氣炒作。前文分析包含了幾個假設(shè)：中美貿(mào)易關(guān)系緩和、全球經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定、天氣沒有極端問題，一旦實際與假設(shè)不符，就直接導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)變化，要注意跟蹤判斷。