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報(bào)告摘要

主要觀點(diǎn)：

我們認(rèn)為2019年滬鋅期貨近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)仍將大概率維持，且近遠(yuǎn)月價(jià)差仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

主要邏輯：

第一，鋅遠(yuǎn)期供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期維持。

從國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出供應(yīng)節(jié)奏來(lái)看，一季度國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將為2019年全年的低點(diǎn)，二季度環(huán)比有望小幅回升。預(yù)計(jì)下半年冶煉產(chǎn)出環(huán)比增加幅度將相對(duì)明顯。

第二，鋅錠庫(kù)存支撐體現(xiàn)或先強(qiáng)后弱。

1-2月份由于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)春節(jié)假期影響，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存呈現(xiàn)季節(jié)性累積態(tài)勢(shì)。進(jìn)入3月份后，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季啟動(dòng)，將帶動(dòng)鋅錠庫(kù)存的再度去化。預(yù)計(jì)鋅錠低庫(kù)存的支撐于3月份至二季度初或?qū)⒃俣润w現(xiàn)，但二季度末之后鋅錠庫(kù)存的支撐作用或逐漸弱化。

第三，降稅預(yù)期提升，將強(qiáng)化滬鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)。

預(yù)計(jì)2019年企業(yè)增值稅有望進(jìn)一步下調(diào)。樂(lè)觀估計(jì)本輪增值稅降稅幅度為3個(gè)基點(diǎn)，影響遠(yuǎn)期鋅價(jià)下調(diào)幅度為630元/噸左右。中性估計(jì)增值稅降稅幅度為1個(gè)基點(diǎn)，影響遠(yuǎn)期鋅價(jià)下調(diào)幅度210元/噸左右。

操作建議：

目前可關(guān)注并把握Z(yǔ)n1903-Zn1906價(jià)差進(jìn)一步收窄至600-700元/噸附近，入場(chǎng)做價(jià)差擴(kuò)大的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

（1）2019年下半年國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出釋放明顯弱于預(yù)期（2）BACK結(jié)構(gòu)下買(mǎi)入近月合約的展期虧損風(fēng)險(xiǎn)

一、2019年滬鋅期貨近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)將延續(xù)

2018年期間，滬鋅期貨呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)。且自2018年9、10月以來(lái)，該特征進(jìn)一步凸顯，滬鋅期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差不斷擴(kuò)大。

我們認(rèn)為2019年滬鋅期貨近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)仍將大概率維持，且近遠(yuǎn)月價(jià)差仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。主要為以下幾方面的邏輯所推動(dòng)。

第一，鋅遠(yuǎn)期供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期維持。

不管是鋅礦供應(yīng)，或鋅錠供應(yīng)，2019年均維持增長(zhǎng)預(yù)期。鋅礦供應(yīng)進(jìn)一步充足，預(yù)計(jì)有望帶動(dòng)鋅礦加工費(fèi)的持續(xù)走高。從而支撐冶煉利潤(rùn)維持較高的水平。在高冶煉利潤(rùn)的刺激下，2019年冶煉企業(yè)開(kāi)工意愿上升。目前來(lái)看，現(xiàn)有正常的鋅冶煉產(chǎn)能開(kāi)工率均較高。從近端來(lái)看，春節(jié)后鋅錠供應(yīng)有緩慢回升可能。一方面，河池南方1月份由于電力系統(tǒng)影響出現(xiàn)減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2月份可回歸正常生產(chǎn)。另一方面，湖南花垣地區(qū)部分選礦生產(chǎn)已恢復(fù)，不排除春節(jié)后推動(dòng)當(dāng)?shù)劁\冶煉生產(chǎn)的恢復(fù)。

但不可控因素仍限制上半年國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出的釋放幅度。其一，株冶因搬遷新址，老廠鋅冶煉關(guān)閉，新廠電解槽尚未安裝完畢。其二，漢中鋅業(yè)因渣廢料配套處理所限制，仍部分限產(chǎn)中。株冶和漢中這兩家大型企業(yè)，估計(jì)需等至2019年Q2至年中才有望恢復(fù)正常生產(chǎn)水平。此外，部分新增鋅冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)估計(jì)需等至下半年才落地。

因此，從國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出供應(yīng)節(jié)奏來(lái)看，一季度國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將為2019年全年的低點(diǎn)，二季度環(huán)比有望小幅回升。預(yù)計(jì)下半年冶煉產(chǎn)出環(huán)比增加幅度將相對(duì)明顯。

第二，鋅錠庫(kù)存支撐體現(xiàn)或先強(qiáng)后弱。

1-2月份由于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)春節(jié)假期影響，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存呈現(xiàn)季節(jié)性累積態(tài)勢(shì)。2018年鋅錠庫(kù)存去化相對(duì)徹底，加上今年1-2月份國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出量部分受限。因此，對(duì)于今年春節(jié)前后（1-2月份期間）國(guó)內(nèi)鋅錠的累庫(kù)程度，市場(chǎng)擔(dān)心累積量或相對(duì)有限。不過(guò)今年鍍鋅等下游春節(jié)前補(bǔ)庫(kù)力度偏弱，且春節(jié)計(jì)劃停工放假較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年春節(jié)前后國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存累積幅度低于2018年春節(jié)前后的累積量20萬(wàn)噸，但或高于前幾年的累積量10萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)今年春節(jié)前后的鋅錠社會(huì)庫(kù)存累積量為16萬(wàn)噸左右。

進(jìn)入3月份后，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季啟動(dòng)，將帶動(dòng)鋅錠庫(kù)存的再度去化。屆時(shí)庫(kù)存的去化，從供應(yīng)端來(lái)看，冶煉產(chǎn)出的恢復(fù)先慢后快，因此估計(jì)對(duì)3月的供應(yīng)增量尚不明顯，但對(duì)3月后期的增量將逐漸加大。從消費(fèi)端來(lái)看，盡管元旦以來(lái)消費(fèi)刺激政策預(yù)期加強(qiáng)，但2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚難樂(lè)觀期待，消費(fèi)表現(xiàn)或難真正起色?？偟膩?lái)看，鋅錠低庫(kù)存的支撐于3月份至二季度初或?qū)⒃俣润w現(xiàn)，但二季度末之后鋅錠庫(kù)存的支撐作用或逐漸弱化。

第三，降稅預(yù)期提升，將強(qiáng)化滬鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)。

進(jìn)入2019年后，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)增值稅進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期加強(qiáng)。2018年5月企業(yè)增值稅稅率下調(diào)1%，對(duì)企業(yè)部門(mén)減負(fù)有正面影響，但幅度太小，不能抵消營(yíng)改增稅基變大的影響。因此，預(yù)計(jì)2019年企業(yè)增值稅有望進(jìn)一步下調(diào)。樂(lè)觀估計(jì)本輪增值稅降稅幅度為3個(gè)基點(diǎn)，影響遠(yuǎn)期鋅價(jià)下調(diào)幅度為630元/噸左右。中性估計(jì)增值稅降稅幅度為1個(gè)基點(diǎn)，影響遠(yuǎn)期鋅價(jià)下調(diào)幅度210元/噸左右。

對(duì)于2019年降稅時(shí)間的判斷，若今年3月份中美貿(mào)易談判進(jìn)展順利，估計(jì)降稅政策落地或略為遲緩，可能需等至5月份。若談判進(jìn)展不順利，不排除3月份減稅政策迅速落地的可能。對(duì)于滬鋅期貨的各個(gè)合約來(lái)說(shuō)，若政策5月份落地，主要為Zn1906及后續(xù)合約受波及。若政策3月或4月落地，主要為Zn1904 或Zn1905及后續(xù)合約受波及。可見(jiàn)，Zn1902和Zn1903合約直接受降稅影響的可能性較小。

二、關(guān)注并把握買(mǎi)Zn1903合約賣(mài)Zn1906合約機(jī)會(huì)

從滬鋅合約選擇上來(lái)看，現(xiàn)階段建議關(guān)注并把握買(mǎi)Zn1903合約賣(mài)Zn1906合約。

選擇買(mǎi)入Zn1903合約，主要為現(xiàn)階段Zn1903已為主力合約，流動(dòng)性充足。同時(shí)，Zn1903合約對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)上，鋅錠供應(yīng)恢復(fù)尚緩慢，消費(fèi)啟動(dòng)將帶動(dòng)鋅錠庫(kù)存再度去化。此外，降稅政策真正落地尚需時(shí)日，時(shí)間上或難以在Zn1903合約交割前兌現(xiàn)，故或未能對(duì)Zn1903合約形成實(shí)質(zhì)性影響。因此Zn1903合約的支撐有望相對(duì)凸顯。

選擇賣(mài)出Zn1906合約，主要基于，其一，從當(dāng)下的遠(yuǎn)月合約來(lái)看，Zn1906合約流動(dòng)性開(kāi)始回升；其二，鋅錠供應(yīng)預(yù)計(jì)在今年二季度末釋放將開(kāi)始加速；其三，降稅政策或?qū)⒂?月份之前落地，對(duì)Zn1906合約有望形成直接影響。

從Zn1903-Zn1906收盤(pán)價(jià)的價(jià)差表現(xiàn)來(lái)看，已于1月16日擴(kuò)大至955元/噸的高位。近幾日價(jià)差略為收窄，于1月23日為860元/噸。目前可關(guān)注并把握Z(yǔ)n1903-Zn1906價(jià)差進(jìn)一步收窄至600-700元/噸附近，入場(chǎng)做價(jià)差擴(kuò)大的機(jī)會(huì)。此外需注意，后期Zn1903若展期移倉(cāng)至Zn1904合約，可能會(huì)面臨潛在的展期虧損，故展期時(shí)需把握好價(jià)差收窄的時(shí)點(diǎn)。