2019年1月以來，焦炭采暖季限產(chǎn)力度不及預期，開工環(huán)比雖有回落，但幅度有限，供給端仍有壓力。需求端高爐開工穩(wěn)步回落，現(xiàn)貨維持弱勢下行，焦化利潤再度收斂。終端需求韌性延續(xù)，盤面J1905跟隨螺紋逐步上行，修復基差，觸及阻力上沿2093.5元/噸，但力度上明顯弱于成材。

春節(jié)后，我們認為焦炭供給壓力仍在，需求部分透支，庫存風險累積，焦炭偏弱勢運行，偏空思路對待，關注近期鐵礦強勢上行影響。

焦炭供給高位壓制

當前焦化整體仍有小幅利潤，即期測算在50—100元/噸；淡季生產(chǎn)意愿仍偏強，開工降幅不及預期，鋼聯(lián)100家獨立焦企產(chǎn)能利用為78.67%，相比80%上限，僅相差1.33個PCT。從產(chǎn)量上看，去年12月達到3807萬噸，遠超2017年的3509萬噸。實際供給壓制較為明顯。

當前鋼廠現(xiàn)貨高位持穩(wěn)，長材利潤在600—800元/噸，板材利潤在400—500元/噸，鋼廠生產(chǎn)積極性仍強，前期對于焦炭持續(xù)補庫，鋼廠庫存行至488.83萬噸高位，可用天數(shù)為15.78天。后期鋼廠利潤維持時間決定鋼廠焦炭庫存的去化速率，且本身鋼廠產(chǎn)量成為其自身的主要矛盾點。若后期利潤收縮，矛盾激化，勢必傳導至焦炭端，再度對焦炭壓價。綜合而言，短期焦炭供給風險無法釋放，需等待價格下跌帶動的主動降負荷。

圖為高爐/焦爐產(chǎn)能利率比值

焦炭庫存結構風險

焦炭焦企庫存方面，目前仍處于低位去庫存中，前期累積到49萬噸的高點后再度回落，呈現(xiàn)淡季去庫。從庫存結構來看，焦企庫存向鋼廠逐步轉移，鋼廠/焦企焦炭庫存比值從9.5攀升至17.2同期歷史高位，風險累積。根據(jù)春節(jié)前后數(shù)據(jù)統(tǒng)計，除2016年外，2017—2018年節(jié)前2個月開始焦企庫存逐步累積，節(jié)后去庫，但2018年開始去庫速率變緩。當前庫存處于歷史低位，且仍處于去庫中，但風險逐步轉移至下游。短期看，庫存下降空間有限，對焦炭支撐逐步減弱。

焦炭港口庫存方面，部分貿(mào)易商節(jié)前搶跑，帶動一輪補庫，焦炭港口庫存達到314萬噸，同比高出20%。此外，港口庫存中有部分的焦企庫存前移，價格導致節(jié)后拋壓加劇。根據(jù)春節(jié)前后數(shù)據(jù)統(tǒng)計，焦炭港口庫存在2016—2018年期間呈現(xiàn)節(jié)前去庫，節(jié)后補庫的狀態(tài)，貿(mào)易商提前備貨將帶動焦炭上行。當前庫存處于歷史高位，對年后補庫有部分透支，壓制節(jié)后上行空間。

圖為焦企焦炭庫存（春節(jié)前后分析）

成本支撐力度不足

根據(jù)統(tǒng)計，焦煤煤礦庫存2016、2018年春節(jié)逐步下降，2017年先累積后下降走勢。當前焦煤煤礦庫存處于歷史低位，且逐步累積中。隨著煤礦停產(chǎn)，需求停滯，庫存也將類似2017年逐步走低，煤礦降價主動去庫存限制焦煤上行空間。焦煤焦企庫存方面， 2016—2018年以來，基本維持節(jié)前累庫，節(jié)后去庫的節(jié)奏。當前焦煤庫存處于歷史高位，焦企備庫相對充足，下游成材利潤向焦化的傳導將決定焦企焦煤庫存去化速度。目前部分焦企利潤處于盈虧邊緣，成材現(xiàn)貨難大幅提漲帶動，去化速率存疑。整體看，節(jié)后焦煤需求被部分透支，預計仍將偏弱運行，對焦炭支撐有限。

成材中長期壓制

短期來看，節(jié)前市場需求處于季節(jié)性洼地，上海線螺采購量、全國建材成交環(huán)比下滑。貿(mào)易商冬儲謹慎，社庫、總庫處于偏低位置。供給端，短流程電爐由于春節(jié)開工率明顯下滑，螺紋鋼產(chǎn)量亦處在環(huán)比下滑之中，但同比依然偏高。目前螺紋鋼上?，F(xiàn)貨維持在3780元/噸左右小幅波動，沒有現(xiàn)貨配合，期貨上漲基本依靠預期推動，期現(xiàn)價差已從月初的400元/噸修復至當前170元/噸左右。預計節(jié)前繼續(xù)修復空間已經(jīng)有限，螺紋鋼期貨大概率在3600—3750元/噸區(qū)間運行。

節(jié)后看，終端中長期需求將緩步下行。在2018年傳統(tǒng)地產(chǎn)市場中，銷售持續(xù)下滑并未向資金和開工傳導，而是被高周轉切斷，新開工維持較高增速。但中長期數(shù)據(jù)反饋該模式持續(xù)性存疑，主要表現(xiàn)為以下三方面：首先是地產(chǎn)庫存從2011年低位邊際上行，表明銷售端有傳導跡象；其次是三、四線房價拐頭，期現(xiàn)房銷售同比背離有望逐步收斂（上一輪背離持續(xù)時間為1年，本輪已持續(xù)10個月）；最后是管樁數(shù)據(jù)環(huán)比下行，根據(jù)2—3個月的傳導時滯，新開工增速放緩后有望下行。整體看，地產(chǎn)需求不至于失速下行，但成材端矛盾從供應轉向需求后，終端下行將壓制成材從而傳導至焦炭。

總體來看，節(jié)前部分焦企挺價，但鋼廠未接受，提漲阻力較大。供給端，焦企利潤略有盈利，生產(chǎn)意愿不差，且限產(chǎn)力度不及預期，產(chǎn)量壓力不減，為近幾年高位。需求端，高爐/焦爐開工比值高位，對焦炭需求有所透支，且鋼廠/焦企焦炭庫存亦處于同期峰值，鋼廠產(chǎn)量風險可能傳導至焦炭，節(jié)后短期需求回落概率較大。港口投機性需求搶跑，疊加焦企庫存前移，風險累積。

預估焦炭節(jié)后短期走勢偏弱。操作上，建議節(jié)前多單離場，節(jié)后高位布局J1905空單，關注近期鐵礦石強勢上行的影響。