每年3月、4月是國內(nèi)白糖銷售淡季，庫存會達(dá)到年內(nèi)最高。中期來看，白糖上行難以持久。

1月中下旬以后，巴西含水乙醇價(jià)格快速下跌，出現(xiàn)了自2017年8月以來首次貼水于ICE原糖的現(xiàn)象。乙醇價(jià)格回落，使得巴西中南部下榨季制糖比回升的概率增大，從而對糖價(jià)產(chǎn)生利空預(yù)期。但白糖分析機(jī)構(gòu)Kingsman報(bào)告稱，巴西糖廠并不急于利用ICE原糖來鎖定價(jià)格，因?yàn)樾抡ゼ鹃_始前很多事情都可能發(fā)生改變。

巴西乙醇價(jià)格回落

另外，去年10月巴西中南部進(jìn)入了雨季，截至1月中旬當(dāng)?shù)乜偨涤炅勘葰v史均值585.9毫米低了20%。在此之前，當(dāng)?shù)?—8月出現(xiàn)了嚴(yán)重干旱，當(dāng)時總降雨量比均值低了44%。因此天氣對于巴西中南部2019/2020榨季甘蔗生長是不利的，可能會導(dǎo)致當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)單產(chǎn)的進(jìn)一步下滑，未來需要繼續(xù)關(guān)注。

1月21日，印度糖廠協(xié)會（ISMA）公布了2018/2019榨季第二次估產(chǎn)報(bào)告，在考慮B類糖蜜制乙醇將消耗大約50萬噸糖的基礎(chǔ)上，相比10月第一次估產(chǎn)3150萬噸下調(diào)了80萬噸。同時，ISMA還預(yù)估2018/2019榨季糖廠大約能夠出口300萬—350萬噸糖。估產(chǎn)下調(diào)幅度不大，減產(chǎn)目前尚無法確認(rèn)，而出口預(yù)估與市場預(yù)期基本一致，此份報(bào)告對于ICE原糖價(jià)格的實(shí)際影響不大。

白糖倉單逐漸增長

近期廣西政府組織金融機(jī)構(gòu)和糖企召開了兩次座談會，要求金融機(jī)構(gòu)必須支持糖企發(fā)展。同時，廣西政府決定啟動食糖工業(yè)短期儲備，第一期50萬噸糖。時間預(yù)計(jì)是從2月到6月，收儲時間5個月。另外，為緩解各大糖企資金壓力，同意將甘蔗款支付期限由1個月延緩至3個月。

政策出臺的目的是穩(wěn)定糖價(jià)，從國內(nèi)糖價(jià)的表現(xiàn)來看，1月出現(xiàn)了止跌反彈，政策實(shí)施可能會帶來食糖供給壓力后移的效果。很明顯，政策作用于鄭糖5月、9月合約的預(yù)期是不同的，對于5月的刺激效果會更強(qiáng)。我們也觀察到，5—9價(jià)差自1月初以來不斷外擴(kuò)，截至春節(jié)前最高上漲了約90個點(diǎn)。

另外，1月中旬鄭糖5月合約強(qiáng)勁拉升350點(diǎn)至5100元/噸左右以后，新增有效預(yù)報(bào)開始出現(xiàn)，北方的翼盛物流和鄭州南陽寨分別新增了60張和1100張倉單，廣東北部灣春節(jié)前也新增了1400張倉單，其中，翼盛物流的400張有效預(yù)報(bào)已注冊成倉單，從食糖品牌來看，這4000噸糖均為南方甘蔗糖。據(jù)此來看，春節(jié)前已有部分食糖相關(guān)企業(yè)利用鄭糖來鎖定價(jià)格，隨著物流及人員緊張情況得到緩解，白糖有效預(yù)報(bào)有望繼續(xù)增長。

建議介入5—9合約反套

總體來看，巴西開榨前，國際糖價(jià)將會一直受到巴西乙醇折糖價(jià)的壓制，下方會受到印度出口成本（包含補(bǔ)貼）的支撐。在此情況下，國內(nèi)糖價(jià)較難獨(dú)自突破上行，且每年3月、4月是國內(nèi)白糖銷售淡季，庫存會達(dá)到年內(nèi)最高。中期來看，白糖反彈難持久。未來幾個月重點(diǎn)需要關(guān)注包括我國在內(nèi)的北半球產(chǎn)糖國的生產(chǎn)情況。筆者認(rèn)為單邊策略不可取，建議采用波段交易。

另外，受廣西政策影響，5—9價(jià)差自1月以來上漲了近90個點(diǎn)，春節(jié)前逼近50點(diǎn)。從歷史走勢來看，倉單注冊量高的年份，5—9價(jià)差一般會向-150點(diǎn)回歸， 例如2008—2010年以及2014—2018年兩個時段。當(dāng)前，倉單注冊量高于2014年，但低于以上其他幾個年份。另外，在2014/2015和2015/2016兩個榨季，廣西同樣出臺了地方臨儲政策。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，未來5—9合約價(jià)差走低并向-150回歸的概率非常大，建議可考慮輕倉介入5—9反套。