冷靜看待天量社融影響

近期，市場(chǎng)最為關(guān)注就是天量社融，從方向上講，社融數(shù)據(jù)無疑是利多的，這點(diǎn)毫無疑問，但問題是社融數(shù)據(jù)是否有商品市場(chǎng)所表現(xiàn)出的那般亢奮呢？

探究社融結(jié)構(gòu)變化

1月新增社融4.64萬億，創(chuàng)下單月歷史新高，社融余額增速從9.8%回升至10.4%，是2017年7月增速單邊下行以來的首次回升?？偭可系男迯?fù)反映出前期寬信用的政策有了一定成效，但我們還要深究此次社融結(jié)構(gòu)上的變化。

新增信貸的中長期貸款比例略低于往年同期水平，但企業(yè)短期貸款比例上升21%，表內(nèi)外票據(jù)和企業(yè)債券融資累計(jì)新增1.09萬億，因此，社融增速異常高的主要原因是票據(jù)融資等短期限貸款有了大幅增長。這類貸款期限通常在1年以內(nèi)，難以用于較長期限的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果有限。

總體而言，市場(chǎng)認(rèn)為社融總量短期初步企穩(wěn)，但需要關(guān)注二次回落的可能性，只有結(jié)構(gòu)性問題出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)，才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大提振。社融是經(jīng)濟(jì)增速的重要領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)變化一到兩個(gè)季度。目前市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)是我國經(jīng)濟(jì)有望在二季度末或三季度初企穩(wěn)，因此后期下行壓力仍然存在，不可過度亢奮。

市場(chǎng)不確定性仍多

市場(chǎng)關(guān)注的另一重要事件是中美經(jīng)貿(mào)磋商，本周將移師華盛頓再次進(jìn)行。關(guān)于談判的細(xì)節(jié)我們無法知曉，境內(nèi)外新聞媒體的報(bào)道也撲朔迷離，但至少從美豆價(jià)格走勢(shì)來看，自去年9月底以來持續(xù)振蕩上揚(yáng)，表明資金看好中美和解。特朗普表示為了充分解決中美兩國糾紛，不排除會(huì)延長談判期限，因此中美磋商還會(huì)長期影響資本市場(chǎng)漲跌。

在經(jīng)歷全球股市、商品、新興市場(chǎng)匯率和國債齊漲的1月后，春節(jié)期間大類資產(chǎn)走勢(shì)開始出現(xiàn)分化，歐日韓股市見頂，美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)匯率微跌，國債收益率繼續(xù)下行。

1月風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體走高的根本原因在于悲觀預(yù)期過于領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)基本面，市場(chǎng)預(yù)判經(jīng)濟(jì)將會(huì)大幅下行，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)下滑速度好于預(yù)期，導(dǎo)致花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)環(huán)比向好，risk off向risk on修正帶來股市和商品走強(qiáng)。

值得注意的是，在股市和商品反彈過程中，國債收益率不改下行趨勢(shì)，兩者走勢(shì)劈叉隱含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈并非是由于市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)的看法有了根本性改善，反彈原因其實(shí)是過度悲觀的預(yù)期修正。

因此，春節(jié)后的第一周，筆者認(rèn)為銅價(jià)反彈將告一段落，謹(jǐn)防銅價(jià)回落調(diào)整。從本周倫銅走勢(shì)來看，也確實(shí)如此，上周一到周四振蕩走低。但由于上周五我國社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，銅價(jià)猶如“空中加油”，再次迎來上漲動(dòng)力。對(duì)于社融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為利好有限，不可過分亢奮追高銅價(jià)，謹(jǐn)防本周銅價(jià)沖高回落。

以時(shí)間換空間

基本面方面，仍然是關(guān)注消費(fèi)復(fù)工節(jié)奏，近兩周上期所銅庫存累計(jì)增幅6.44萬噸，與過去相差不大，符合季節(jié)性規(guī)律。往年春節(jié)后的第5—6周國內(nèi)庫存才出現(xiàn)拐點(diǎn)，因此整個(gè)2月仍然是消費(fèi)淡季，現(xiàn)貨長期保持貼水格局。只有當(dāng)庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間早于往年，疊加現(xiàn)貨需求強(qiáng)勁，令市場(chǎng)產(chǎn)生消費(fèi)復(fù)蘇好于預(yù)期的判斷，基本面才會(huì)提供上漲支撐。

另外，值得注意的是，節(jié)后境外注銷倉單激增，倫銅前端已經(jīng)轉(zhuǎn)為back結(jié)構(gòu)，未來倫銅庫存減少將對(duì)銅價(jià)帶來一定的支撐。