上證綜指2440點(diǎn)基本符合歷史性低點(diǎn)的特征，年初以來的這波反彈尚未到位，時(shí)間將至少持續(xù)到3月初，但進(jìn)一步上漲的幅度已經(jīng)不大。本輪反彈之后將有深度調(diào)整，調(diào)整之后能否真正轉(zhuǎn)換為反轉(zhuǎn)行情尚需基本面的支持。

春節(jié)之后A股期現(xiàn)貨市場牛氣沖天，截至2019年12月22日，主要指數(shù)自低點(diǎn)以來的漲幅均接近或超過15%，其中深成指和中小創(chuàng)指數(shù)漲幅已經(jīng)達(dá)到20%左右。隨著指數(shù)的上漲，對于本輪上漲是反彈還是反轉(zhuǎn)的爭論較大。本文希望通過分析A股主要?dú)v史性低點(diǎn)特征、期指持倉變化以及推動本輪上漲的因素等方面，明確本輪上漲的性質(zhì)。

從歷史性低點(diǎn)特征來看，上證綜指2440點(diǎn)具備歷史性低點(diǎn)的特征，且本輪反彈尚未到位。

對于上證綜指2440點(diǎn)會不會成為歷史性低點(diǎn)，我們首先參考上證綜指998點(diǎn)（2005年6月底）、1664點(diǎn)（2008年1月底）和1849點(diǎn)（2013年6月底）等歷史性低點(diǎn)的特征。

表為上證綜指歷史性低點(diǎn)特征分析

上證綜指歷史上的低點(diǎn)具有明顯的共同特征。上證綜指2440點(diǎn)出現(xiàn)前也出現(xiàn)了持續(xù)的單邊下跌，但持續(xù)時(shí)間僅半個(gè)月，而歷史上的低點(diǎn)出現(xiàn)前均有持續(xù)一個(gè)月左右或者更長時(shí)間的單邊大跌。不過，上證2440點(diǎn)出現(xiàn)前曾出現(xiàn)過2449點(diǎn)的低點(diǎn)，點(diǎn)位相差不多，且2449點(diǎn)前也有半個(gè)月左右的單邊下跌。另外，2440點(diǎn)后指數(shù)走出了放量長陽走勢。因此，可以認(rèn)為上證綜指2440點(diǎn)前后的K線形態(tài)基本符合見底的特征。

從量能的角度來看，上證綜指在2018年9月中旬和12月中旬，滬市日成交額均出現(xiàn)不足900億元的地量水平，見底后則明顯放量。截至2019年2月22日，滬市日成交突破2600億元。量能變化也符合歷史性低點(diǎn)的特征。

不過，參考?xì)v史性低點(diǎn)出現(xiàn)后的特征，即便上證綜指2440點(diǎn)是歷史性低點(diǎn)，也不會是尖底，會出現(xiàn)雙底或者更為復(fù)雜的底部，且持續(xù)時(shí)間較長。當(dāng)前的上漲僅為筑底過程中的反彈，還會有明顯的回調(diào)。從幅度上來說，截至2月22日，上證綜指的反彈幅度接近15%，明顯低于歷史性低點(diǎn)出現(xiàn)后的反彈幅度。從這個(gè)角度講，A股反彈尚未到位。不過，由于深成指及中小創(chuàng)等指數(shù)漲幅已經(jīng)明顯大于20%，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間A股反彈空間不宜太樂觀。

期指總持倉顯示新一輪上漲行情開啟

期指市場的收盤總持倉變化對于行情分析具有一定的指導(dǎo)作用。2018年A股期現(xiàn)貨指數(shù)的單邊下跌行情，尤其是5月中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步惡化之后的大跌行情，伴隨著期指尤其是走勢更為疲軟的IC和IF持倉的持續(xù)大幅增加，倉價(jià)配合良好，顯示空頭逢高沽空的動能非常足。

期指9月和11月均出現(xiàn)持倉的明顯下降，顯示空頭有獲利了結(jié)的跡象。不過，10月和12月期指收盤總持倉均重拾升勢并創(chuàng)新高，表明10月份的2449點(diǎn)并非歷史性低點(diǎn)，但后者的變化更多是中金所再度松綁股指期貨所致，并非空頭動能再度增強(qiáng)。進(jìn)入2019年1月以后，期指持倉的變化波動特別大，變化率（日增減倉/前一交易日收盤總持倉）遠(yuǎn)超前期，一定程度也顯示，多空均猶豫，短線操作明顯。這也一定程度顯示前期單邊下跌行情的終結(jié)，新的行情開啟。另外，春節(jié)之后，期指收盤總持倉再度大幅增加，市場轉(zhuǎn)化為多頭主導(dǎo)的行情，倉價(jià)配合良好。

期指持倉變化一定程度顯示2018年以來市場的單邊下跌行情終結(jié)， 新一輪上漲行情開啟。

圖為三大期指收盤總持倉走勢（單位：手）

圖為IF收盤總持倉變化率

A股從反彈到反轉(zhuǎn)尚需基本面的支持

導(dǎo)致2018年A股期現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)單邊下跌的主要因素有兩個(gè)：其一，中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)且不斷惡化；其二，2017年年底以來，中國經(jīng)濟(jì)開啟新一輪衰退，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大。進(jìn)入2019年后，前者出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，首先中美首腦于去年12月底和今年1月初在阿根廷G20峰會上達(dá)成共識。其次，雙方會談不斷推進(jìn)，雖然最終結(jié)果仍有不確定性，但市場預(yù)期不斷好轉(zhuǎn)。對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，目前仍存在明顯的經(jīng)濟(jì)下行壓力。從時(shí)間來看，始于2017年年底的這波衰退至少要延續(xù)至今年二季度。2008年金融危機(jī)以來，我國中采制造業(yè)PMI走勢具有明顯的規(guī)律性，如果不考慮2012年上半年的過山車走勢，每次復(fù)蘇和衰退的時(shí)間基本上都是23個(gè)月或者是19個(gè)月，每個(gè)周期大約為46個(gè)月或者38個(gè)月，即三四年的時(shí)間，和基欽周期（庫存周期）的時(shí)間相吻合。據(jù)此推算，2017年四季度以來的這波調(diào)整最早在2019年4月見底，最晚在2019年8月見底。

圖為中國官方制造業(yè)PMI走勢圖（%）

不過，從1月央行全面降準(zhǔn)、信貸規(guī)模和社融規(guī)模創(chuàng)歷史新高、M2增速明顯回升、央行去年四季度貨幣政策報(bào)告刪除“中性”和“貨幣供給總閘門”的表述等方面來看，2019年貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。結(jié)合財(cái)政政策加大減稅降費(fèi)力度等來看，隨著政策效果的顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)有望在今年二三季度見底。

從基本面對A股期現(xiàn)貨市場的影響來看，中美貿(mào)易摩擦的緩解、國內(nèi)貨幣政策的寬松等均有利于本輪指數(shù)的上漲以及行情的進(jìn)一步延伸，不過，指數(shù)進(jìn)一步的上漲或者說真正的由反彈轉(zhuǎn)換為反轉(zhuǎn)行情尚需基本面上的支撐，需宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯好轉(zhuǎn)。從時(shí)間點(diǎn)上來看，在3月初之前，本輪反彈行情將至少延續(xù)。一旦中美貿(mào)易談判出現(xiàn)變數(shù)或宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，并伴隨著全國兩會的結(jié)束，本輪反彈將終結(jié)，再度大幅調(diào)整，不排除重新尋底。

從上證綜指歷史性低點(diǎn)特征以及股指期貨收盤總持倉變化來看，上證綜指2440點(diǎn)較大概率會是歷史性低點(diǎn)。今年年初以來的這波上漲是指數(shù)見底后的首次大幅度反彈，漲勢有望延續(xù)至3月初，但進(jìn)一步反彈的空間不大。指數(shù)有望二次探底，構(gòu)筑雙底或者復(fù)雜底，真正的由反彈轉(zhuǎn)向反轉(zhuǎn)尚需基本面，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)止跌企穩(wěn)的支持。