農(nóng)歷春節(jié)過后，受到假期海外利好不斷、國內(nèi)貿(mào)易數(shù)據(jù)較好、年初信貸可能超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)反彈預(yù)期抬升以及中美貿(mào)易談判頻傳利好等影響，國債期貨沖高后調(diào)整下行。短期內(nèi)，利空因素云集仍待消化，調(diào)整仍將延續(xù)。中期來看，年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈多數(shù)受到季節(jié)性因素影響，后期很難具有持續(xù)性。國內(nèi)寬貨幣配合寬信用組合仍將持續(xù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，同時(shí)貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)進(jìn)出口影響仍未完全顯現(xiàn)且貿(mào)易爭(zhēng)端仍存不確定性。受基本面以及資金面支撐的債市依然看漲，建議維持逢回調(diào)做多的操作思路。

圖為十年期期債主力價(jià)格走勢(shì)

社融季節(jié)性反彈 持續(xù)性存疑

上周央行公布2019年1月信貸、社融數(shù)據(jù)均大超市場(chǎng)預(yù)期，其中1月新增人民幣貸款32300億元，新增社會(huì)融資規(guī)模4.64萬億元，M2同比增速為8.4%，前值8.1%；社融同比增速10.4%，前值9.78%。其中，新增貸款32300億元，超季節(jié)性上升，遠(yuǎn)高于去年同期的29000億元，主要受票據(jù)融資和企業(yè)短貸提振。非標(biāo)同比改善，信用債券融資火爆，表內(nèi)信貸放量，共同拉動(dòng)社融增量超預(yù)期。除了規(guī)模超預(yù)期，更需要關(guān)注結(jié)構(gòu)。無論是新增人民幣貸款還是社融，盡管在數(shù)量上超出預(yù)期，但是結(jié)構(gòu)性問題依然存在。受春節(jié)因素影響，2月金融數(shù)據(jù)大概率將有明顯回落。

從結(jié)構(gòu)角度看，來自票據(jù)融資、居民中長(zhǎng)期貸款、專項(xiàng)債融資的高增長(zhǎng)一定程度上掩飾了企業(yè)端融資需求的疲弱，社融增速見底企穩(wěn)可能還需要進(jìn)一步等待。1月社融大超預(yù)期，貢獻(xiàn)最大的兩項(xiàng)是對(duì)實(shí)體部門的新增信貸和商業(yè)銀行票據(jù)融資。總體來看，雖然1月社融的反彈存在票據(jù)和信貸沖量、專項(xiàng)債提前發(fā)行等因素，延續(xù)性有待觀察，但寬信用政策仍在加碼。近日中辦、國辦聯(lián)合發(fā)文要求進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)，我們預(yù)計(jì)未來社融增速仍將趨勢(shì)企穩(wěn)，同時(shí)近期海外主要央行也紛紛轉(zhuǎn)鴿，對(duì)我國貨幣政策的約束減少，寬松格局仍將延續(xù)，債市收益率仍有下行空間。

票據(jù)高增繼續(xù)掩飾實(shí)體較弱的信貸需求

貿(mào)易爭(zhēng)端致“搶出口”后遺癥仍存，年初貿(mào)易增速反彈難持續(xù)。上周海關(guān)總署公布中國1月的外貿(mào)數(shù)據(jù)，2019年1月中國出口同比（美元計(jì)）9.1%，進(jìn)口同比（美元計(jì)）-1.5%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差391.6億美元，但均高于市場(chǎng)預(yù)期。出口增速的當(dāng)月超預(yù)期反彈或主要受基數(shù)效應(yīng)、節(jié)前效應(yīng)和外需暫時(shí)回升的影響?；鶖?shù)效應(yīng)方面，2018年1月出口環(huán)比增速和季調(diào)的同比增速均大幅回落，導(dǎo)致2019年1月同比基數(shù)走低。從環(huán)比增速看，1月當(dāng)月出口季調(diào)環(huán)比增速-3.3%，降幅擴(kuò)大且連續(xù)4個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，顯示出口并未趨勢(shì)性改善，貿(mào)易爭(zhēng)端搶跑效應(yīng)消退的負(fù)面影響仍持續(xù)。

節(jié)前效應(yīng)方面，今年春節(jié)較去年提前10天以上，節(jié)前趕工的邏輯或使部分出口提前進(jìn)行，拉高1月出口增速。外需方面，中國對(duì)美出口拉動(dòng)1月出口的力度較弱，美國PMI當(dāng)月回升不足以單方面改善外需?？紤]到出口增速的回升與先行指標(biāo)CRB指數(shù)的變動(dòng)一致，疊加對(duì)大部分主要貿(mào)易伙伴的出口同時(shí)回升，外需的暫時(shí)改善或適用于資源國出口收入回升的邏輯?？紤]到2月同比基數(shù)走高、先行指標(biāo)回落等因素，1月出口增速的反彈或是暫時(shí)現(xiàn)象。未來在擴(kuò)大開放、增加進(jìn)口和搶出口效應(yīng)逐漸消退的背景下，貿(mào)易順差將趨收縮，未來外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或加大。

綜上，受到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期反彈、一系列“寬信用”政策的落地，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的預(yù)期增強(qiáng)等利空消息影響，國債期貨仍將延續(xù)振蕩調(diào)整?？紤]到國債期貨主力合約基差處于歷史相對(duì)高位，基差有較大的修復(fù)需求，因此國債期貨大幅調(diào)整的可能性不大。中期來看，受季節(jié)性因素影響的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈不可持續(xù)，寬貨幣配合寬信用組合仍將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。因此，受基本面以及資金面支撐的債市依然看漲，建議維持逢回調(diào)做多思路。