旺季來(lái)臨前，銅價(jià)已經(jīng)完成一輪漲幅，然而這和現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)并不契合。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2月社融和新增貸款遠(yuǎn)弱于預(yù)期，前兩個(gè)月進(jìn)出口下降、工業(yè)增加繼續(xù)放緩，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售仍在大幅下滑。從微觀層面來(lái)看，年初至今銅國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存上升26萬(wàn)噸，超過(guò)去年同期增幅及年初預(yù)期。當(dāng)然銅價(jià)總是緊跟預(yù)期，現(xiàn)實(shí)多用來(lái)證實(shí)或證偽。通過(guò)梳理年初預(yù)期的變化及未來(lái)市場(chǎng)矛盾，筆者認(rèn)為，銅價(jià)于近期的回調(diào)是對(duì)弱現(xiàn)實(shí)的反映。消費(fèi)表現(xiàn)雖弱但不會(huì)失速，后市或高位振蕩，且待消費(fèi)進(jìn)一步明朗。

現(xiàn)實(shí)弱于預(yù)期

在各主要央行轉(zhuǎn)鴿派和國(guó)內(nèi)1月信貸、社融數(shù)據(jù)大幅走高后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求的樂(lè)觀預(yù)期達(dá)到了幾個(gè)月以來(lái)的高點(diǎn)，股市、匯市、商品均有所體現(xiàn)。而年后消費(fèi)疲弱的回歸態(tài)勢(shì)暫緩了有色上揚(yáng)的節(jié)奏。根據(jù)我們對(duì)下游板塊的調(diào)研來(lái)看，在訂單執(zhí)行情況一般、無(wú)明顯增量訂單且成品庫(kù)存普遍偏高的情況下，庫(kù)存快速大幅累計(jì)削弱了供應(yīng)偏緊的預(yù)期，現(xiàn)實(shí)的疲軟也令銅價(jià)出現(xiàn)回調(diào)整固需求。

回調(diào)幅度有限

供應(yīng)相對(duì)剛性，要么在價(jià)格中已充分定價(jià)，要么突發(fā)情況發(fā)生時(shí)對(duì)價(jià)格的刺激一蹴而就，因此價(jià)格對(duì)需求預(yù)期的變化更為敏感。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)矛盾焦點(diǎn)仍然在旺季消費(fèi)真實(shí)的復(fù)蘇情況及新一輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的博弈。

基本面仍將提供支撐，首先消費(fèi)并沒(méi)有“消逝”而是遲來(lái)。根據(jù)我們近期的走訪，電網(wǎng)、家電、汽車板塊的消費(fèi)整體表現(xiàn)一般，增量消費(fèi)還未體現(xiàn)出來(lái)。市場(chǎng)難免有一些聲音，從前期亢奮到悲觀的這一端。客觀來(lái)看，消費(fèi)即便不像預(yù)期般樂(lè)觀，但也無(wú)短期塌陷風(fēng)險(xiǎn)。銅需求中很大權(quán)重來(lái)自投資類消費(fèi)包括電力投資和房地產(chǎn)投資，及消費(fèi)類需求包括家電、汽車等板塊。電力相關(guān)投資自去年下半年觸底后反彈，補(bǔ)短板的預(yù)期在逐步兌現(xiàn)中。另一重要變量地產(chǎn)投資，最新的數(shù)據(jù)仍保持較高增速，在土地成交頹勢(shì)的背景下，去年高的新開工在今年將繼續(xù)提振施工和竣工，有利于地產(chǎn)中后端的有色消費(fèi)。疊加基建類補(bǔ)短板，銅下游消費(fèi)短期不具備失速風(fēng)險(xiǎn)。

其次，礦端的緊張比預(yù)期來(lái)得快，增加供應(yīng)端不確定性。去年年末市場(chǎng)普遍預(yù)期今年上半年銅礦仍可以維持相對(duì)寬松的格局，主要考慮到冶煉端的高干擾及礦端的平穩(wěn)。年初至今礦的干擾率比預(yù)期偏高一些，包括天氣影響下主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的中斷、環(huán)保及地方稅收政策影響下個(gè)別礦山的減產(chǎn)。從冶煉廠端來(lái)看，雖然印度廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期再次腰斬，但國(guó)內(nèi)去年年末新建冶煉產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)的進(jìn)度快于市場(chǎng)預(yù)期。零單市場(chǎng)成交較年初90美元下滑至75美元附近，銅精礦市場(chǎng)遠(yuǎn)期供應(yīng)憂慮上升。疊加來(lái)看，二季度在國(guó)內(nèi)煉廠高檢修預(yù)期的支撐下，礦與精銅市場(chǎng)仍有可能面臨雙緊格局。

最后，不確定因素中仍要關(guān)注廢銅政策的變化，7月后廢6類將轉(zhuǎn)為限制類，去年12月末，這一政策宣布后價(jià)格相當(dāng)平靜，反推市場(chǎng)將廢6變成標(biāo)準(zhǔn)品重新進(jìn)口的預(yù)期已經(jīng)打滿。臨近政策執(zhí)行期，且銅價(jià)對(duì)此從未定價(jià)，如果現(xiàn)實(shí)情況嚴(yán)重偏離預(yù)期，聯(lián)想到2020年底前固廢實(shí)行零進(jìn)口，短期內(nèi)有可能再次被推向風(fēng)口。

綜上所述，即便國(guó)內(nèi)目前累庫(kù)幅度偏高，全球銅庫(kù)存基數(shù)仍是三年以來(lái)的低位。在二季度無(wú)論是礦端還是精銅端仍有可能偏緊的預(yù)期下，銅價(jià)回調(diào)幅度有限，或更多表現(xiàn)為高位振蕩，待消費(fèi)端進(jìn)一步明朗。