調(diào)整釋放風(fēng)險(xiǎn)

短期市場開始風(fēng)險(xiǎn)釋放，中期市場風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。近兩周滬指圍繞2950—3100點(diǎn)的箱體出現(xiàn)盤整，各主要指數(shù)也跟隨滬指進(jìn)入了高位盤整的節(jié)奏。以滬深300指數(shù)為例，5日年化波動率從高點(diǎn)的37%快速下滑至23%，短期市場開始風(fēng)險(xiǎn)釋放，20日年化波動率依舊維持在歷史較高的31%左右的水平，中期市場風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

圖為滬深300指數(shù)5日和20日年化波動率（%）

從基差的角度，也可以發(fā)現(xiàn)短時市場正在回歸理性。IF、IH、IC的升水幅度都有明顯回歸，IF和IC的遠(yuǎn)月合約甚至已經(jīng)再現(xiàn)貼水?；畹幕貧w代表著，期指市場的樂觀情緒已經(jīng)有所降溫。

估值修復(fù)行情暫告一段落

目前上證50指數(shù)的PE為10倍、滬深300指數(shù)PE為11.8倍和創(chuàng)業(yè)板指PE為54倍均已位于長期PE均值的上方。從估值的角度上來考慮，這幾個指數(shù)已經(jīng)不存在繼續(xù)修復(fù)的動力。唯有中證500指數(shù)仍然存在估值修復(fù)的空間，目前中證500指數(shù)的PE為24.5倍，較長期PE均值仍有40%的空間。

目前市場普遍認(rèn)為2018年集中性的商譽(yù)減值對于中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的基本面會產(chǎn)生較大影響，會導(dǎo)致這兩個指數(shù)PE大幅上升。如果估算上商譽(yù)減值的影響，中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的PE已經(jīng)非常之高。

我們認(rèn)為這樣的估算是不合邏輯的，2018年集中性的商譽(yù)減值的情況在2019年不可能再次發(fā)生，一次性的計(jì)提商譽(yù)減值對企業(yè)盈利的影響是非持續(xù)性的，不可以預(yù)計(jì)今年因商譽(yù)減值而造成大額虧損的企業(yè)，在2019年也出現(xiàn)同樣的大額虧損。所以，以今年商譽(yù)減值的影響后的凈利潤去給中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指估值是不合理的，這樣會造成目前的PE極高。2019年隨著企業(yè)擺脫商譽(yù)減值的拖累，PE又將出現(xiàn)快速下滑的情況。我們認(rèn)為用3年的平均PE去做平滑處理后的估值水平更具有代表性。所以，從PE的角度來看，我們認(rèn)為上證50、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的估值修復(fù)行情已經(jīng)告一段落，而中證500仍然存在估值修復(fù)的空間。

振蕩期觀望為主

目前市場的一個特性是日內(nèi)的反轉(zhuǎn)經(jīng)常出現(xiàn)，這主要是因?yàn)槭袌龆嗫辗制巛^大。多頭熱情依舊高漲，成交量持續(xù)維持在較高的水平，目前A股周日均值成交額為9168億元，較年日均成交額高出137%，市場維持在一個流動性寬裕的狀態(tài)。

圖為全A周日均成交量VS年日均成交量

同時，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也較高，近期的兩融數(shù)據(jù)表明，杠桿資金持續(xù)快速流入，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。在不到15個交易日的時間內(nèi)，兩融余額從春節(jié)前的不足7200億元飆升至9000億元以上。融資買入額占市場成交額比例也出現(xiàn)了快速的增長，從去年12月的不到7%升至10%，該比值最近一次超過10%還是在去年的1月（即上一輪2638點(diǎn)以來藍(lán)籌慢牛加速沖頂?shù)臅r候）。這兩個數(shù)據(jù)都表明，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，杠桿資金開始跑步進(jìn)場，市場樂觀情緒較強(qiáng)。

圖為兩融余額以及融資買入額占市場成交比例

但是，市場又面臨著較重的拋壓。自從滬指沖上3000點(diǎn)之后，市場拋壓急劇上升，委賣額從春節(jié)前的200億元上升到3000點(diǎn)后的400億元，近期更是持續(xù)保持在600億元左右的水平。由于3000點(diǎn)上方存在解套盤和獲利盤的雙重壓力，在3000點(diǎn)附近大拋壓將是市場的常態(tài)。拋壓將像“溫水煮青蛙”一樣，持續(xù)消磨多頭熱情。近期指數(shù)的上漲完全是依靠流動性推升，一旦多頭熱情被澆滅，回調(diào)在所難免。

在拋壓處在高位并且持續(xù)增長的情況下，多頭在資金面面臨的壓力較大，投資者應(yīng)該多一份謹(jǐn)慎，期指操作不能太激進(jìn)。

單邊策略上，建議維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。短期而言，3000點(diǎn)上方的多頭行情不值得重倉參與，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比較低。雖然我們認(rèn)為中證500仍然存在估值修復(fù)的空間，但是根據(jù)我們對指數(shù)相關(guān)性的觀察，中證500和上證50以及滬深300的短期相關(guān)性明顯上升。市場如果出現(xiàn)調(diào)整，那么各指數(shù)也將同步進(jìn)行調(diào)整，所以IC多單也可止盈減倉。操作建議上，IF多單平倉，IH觀望，IC多單減倉。

套利策略上，目前IC主力與IH主力比值為1.940幾乎等于比值的250日平均。從統(tǒng)計(jì)套利的角度來看，比值已經(jīng)充分回歸，建議多IC空IH策略止盈平倉。

套保策略上，建議進(jìn)行空頭套保。

圖為IC主力和IH主力比值

調(diào)整還未結(jié)束

進(jìn)入3月以來，我們就一直在建議投資者多單止盈減倉。目前來看，調(diào)整將以兩種方式后續(xù)展開，一種是以時間換空間（緩慢下跌或盤整），另一種是以空間換時間（持續(xù)暴跌）。如果是以第一種時間換空間的方式展開調(diào)整，需要密切關(guān)注成交量的變化，在指數(shù)成交量顯著縮量之前都不建議開多單。如果是以第二種空間換時間方式展開調(diào)整，需要關(guān)注指數(shù)點(diǎn)位，以滬指為例2800點(diǎn)前都不建議開多單。

短期市場進(jìn)入了利好真空期，年初的反彈更多的是依靠從政策面以及中美關(guān)系改善的利好刺激逐漸轉(zhuǎn)變成目前“賺錢效應(yīng)”顯現(xiàn)下增量資金帶來的流動性推動。全國兩會結(jié)束后，政策面和消息面的利好都將進(jìn)入短暫的真空期，疊加季末以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入調(diào)倉換股的階段，市場很難出現(xiàn)較大幅度持續(xù)性的上攻。

1月到2月是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個真空期，進(jìn)入3月后各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)將相繼出爐。通過對PMI、PPI等宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)以及最新的進(jìn)出口數(shù)據(jù)的觀察，一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨著需求不足的問題，下行壓力偏大，所以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在著不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，我們建議投資者此時應(yīng)該多一份耐心，等待市場充分調(diào)整后，再做趨勢性的投資。等待，是為了尋找更好的出擊機(jī)會。