上周，降稅3%的時點終于落地，市場對降稅的反應(yīng)非常敏銳：滬鋅1903合約進入交割期后，已經(jīng)恢復(fù)到Back結(jié)構(gòu)。滬鋅期貨價格走勢及價差變動重新回歸基本面，我們預(yù)計鋅市場近強遠弱。

增值稅對滬鋅期貨盤面的影響已經(jīng)結(jié)束。觀察有色金屬整體，在降稅風(fēng)波之前，基本面支持正向市場結(jié)構(gòu)的品種，自1903合約進入交割期后，重新回歸正向價差，如銅；基本面支持反向Back結(jié)構(gòu)的品種，如鋅，也在上周五夜盤，1903合約退市后，重新形成單月合約隔月200元/噸的價差。

從市場對降稅預(yù)期的“博弈”稅軌跡看，之前籌碼主要集中在1904合約，而后以鋅市場為主，又向5月擴散。自上周一開始，銅、鋁1903異動拉漲，盤面明顯在博弈3月合約的現(xiàn)貨增值稅票。不過，降稅兌現(xiàn)后，期貨盤面價差主要由基本面決定。由于4月1日兌現(xiàn)稅點，當前到3月底，現(xiàn)貨與1904交割月鋅價的升水幅度已經(jīng)明顯拉大，4月1日現(xiàn)貨報價很可能因開立13%的增值稅點跳跌。

現(xiàn)貨流向上，我們預(yù)計3月下旬，市場供應(yīng)較為緊俏，多以升水報價為主。而進入4月，由于鋅市場價差并不利于持有倉單，預(yù)計供應(yīng)比較充分，鋅錠貿(mào)易可能以貼水報價主導(dǎo)。

國內(nèi)鋅市場，我們依然對國內(nèi)鋅消費回暖持樂觀預(yù)期，由于冶煉產(chǎn)量在4月仍有瓶頸，預(yù)計社會鋅錠庫存會有一定的消庫跡象，這將支持1904、1905合約在較高水平振蕩。從稅率傳導(dǎo)上，由于上游鋅冶煉行業(yè)2018年遭遇全行業(yè)虧損，當前高加工費對冶煉產(chǎn)出的激勵有限，因此預(yù)計降稅更加有利于修復(fù)冶煉企業(yè)的利潤水平。也就是說，降稅幅度難以在含稅的期貨K線圖上，形成跳空式的行情。我們觀察到，降稅兌現(xiàn)后，近月鋅價的調(diào)整幅度是非常有限的，1904合約依然在21800元/噸水平，這意味著近月鋅價實際很堅挺。

在降稅對內(nèi)外盤套利的影響上，簡單看稅率調(diào)低將令比價下行，理論上有利于反套。不過當前，外盤低庫存下供應(yīng)端的題材較多，反套依舊不利。技術(shù)上，鋅在內(nèi)外盤價格上的矛盾并沒有銅大。整體看，降稅并不一定意味著國內(nèi)含稅期貨價格的下行，也不一定會通過拉低進出口成本影響LME金屬價格。

最后，今年與去年所處的宏觀背景不同，增值稅調(diào)降在當前階段，從中國消費預(yù)期的角度，并不妨礙外盤技術(shù)上的強勢（更多指銅）。而倫鋅2850—2900美元/噸已經(jīng)是基本面及技術(shù)上的強阻力區(qū)，即便倫鋅庫存已經(jīng)接近2000年以來低位，鋅價也難以有效突破。短期，筆者對超低的倫鋅庫存缺乏想象力，LME鋅價可能再一次沖擊高點；然而，庫存的“底”也就是價格的“頂”，長期看，這也往往是趨勢空頭交易的信號。