一、企業(yè)利潤深跌，經(jīng)濟(jì)暫未企穩(wěn)

前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并，基本發(fā)布完畢?；ê偷禺a(chǎn)帶動(dòng)固投回升，消費(fèi)和出口表現(xiàn)疲軟，預(yù)計(jì)一季度GDP增速持穩(wěn)于6.4%。兩會(huì)結(jié)束，政府工作報(bào)告大大增強(qiáng)了市場信心。除了“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”和GDP目標(biāo)外，市場關(guān)注度最高的無疑是今年“財(cái)政發(fā)力”。一方面，增值稅大幅下調(diào)，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，超出市場預(yù)期，減稅降費(fèi)規(guī)模高達(dá)2萬億，比去年1.3萬億高出7000億；另一方面，赤字率從2.6%上調(diào)至2.8%、安排財(cái)政赤字2.76萬億，專項(xiàng)債2.15萬億，比2018年的1.35萬億高出8000億。由于去年基建的大幅回落，拖累整個(gè)固投的表現(xiàn)，今年的“翻身仗”頗受期待。前兩月基建（不含電力）合并增速報(bào)4.3%，比去年底回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。不過結(jié)合今年預(yù)算安排，根據(jù)我們測算，樂觀情形下，基建投資增速有望達(dá)到14%左右，但如果土地收入回落至2017年水平，則基建增速降至7%，如果土地收入進(jìn)一步滑落至2016年水平，則基建增速不足2%。

從開年地產(chǎn)表現(xiàn)看，因去年高開工的滯后影響，地產(chǎn)投資出現(xiàn)脈沖，增速比2018年全年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。但前兩月新開工和商品房銷售等相繼淪陷，房屋新開工面積18814萬平方米，增長6.0%，增速回落11.2個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%，2018年全年為增長1.3%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積1545萬平方米，同比下降34.1%，2018年全年為增長14.2%；土地成交價(jià)款690億元，下降13.1%，2018年全年為增長18.0%。由于土地收入下滑，前兩月政府性基金收入由去年底的22.6%降至-2.3%，如果情形不能很快扭轉(zhuǎn)，那么今年恐難達(dá)到預(yù)算目標(biāo)77948億，那么前兩月1.1倍的支出就無從持續(xù)了。

制造業(yè)方面，兩大采購經(jīng)理人指數(shù)均處于臨界點(diǎn)以下，制造業(yè)投資增速出現(xiàn)滑坡，從去年末的9.5%降至5.9%，主要是在利潤的影響下滯后反應(yīng)及在主動(dòng)去庫周期內(nèi)投資意愿的回落。

1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.8萬億元，同比增長3.3%，利潤總額7080.1億元，同比下降14.0%（按可比口徑計(jì)算），國有控股企業(yè)同比下降24.2%，私營企業(yè)下降5.8%。部分重點(diǎn)行業(yè)利潤下降與春節(jié)假期因素是影響工業(yè)利潤下降的主要原因。特別是汽車，鋼鐵等主要行業(yè)利潤下滑明顯。與上年1-2月份相比，今年春節(jié)假期因素對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營影響周期更長，客觀上給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來影響。此外，工業(yè)生產(chǎn)、銷售增速略有放緩，也一定程度影響企業(yè)利潤增長。

制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額5681.9億元，下降15.7%，汽車制造業(yè)下降42.0%，專用設(shè)備制造業(yè)利潤同比增長14.0%。產(chǎn)成品存貨40049.0億元，增長6.2%。

企業(yè)杠桿率繼續(xù)下降，庫存比上年末降1.2個(gè)百分點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)局表示，剔除春節(jié)因素，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額與上年同期持平略降。即便如此，整體工業(yè)企業(yè)去庫存的局面仍難斷定

財(cái)政部公布的2019年1-2月國有企業(yè)利潤增速為10.0%，其中中央企業(yè)14.3%，地方國有企業(yè)-0.5%?？梢?，國企尤其是地方國企利潤增速的回落是目前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤整體降速的主因。

進(jìn)出口方面，2月進(jìn)出口超預(yù)期回落，出口同比降20.8%，進(jìn)口同比降5.2%，中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響仍在，中國對(duì)美貿(mào)易順差額也在連續(xù)收窄，2月經(jīng)常賬戶勉強(qiáng)維持順差局面。假如今年經(jīng)常賬戶收縮至平衡狀態(tài)，在總儲(chǔ)蓄和總投資基本穩(wěn)定的情形下，政府支出會(huì)擴(kuò)張，這在財(cái)政收入下滑的背景下是今年的一大考驗(yàn)。

物價(jià)方面，受低基數(shù)影響，CPI同比略有回落，環(huán)比漲幅擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。在食品中，受節(jié)日效應(yīng)和部分地區(qū)雨雪天氣等綜合影響，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格分別上漲15.7%、5.4%和4.0%，合計(jì)影響CPI上漲約0.58個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格小幅反彈，環(huán)比由上月下降1.0%轉(zhuǎn)為上漲0.3%。PPI同比上漲0.1%，漲幅與上月相同。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格下降0.1%，降幅與上月相同?？鄢ツ陜r(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約0.8個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為-0.7個(gè)百分點(diǎn)，PPI的弱勢也使得后期工業(yè)企業(yè)利潤難以有起色。

二、信用短暫擴(kuò)張后恢復(fù)平靜

2月當(dāng)月人民幣貸款增加8858億元，同比多增465億元，環(huán)比大幅回落。社會(huì)融資規(guī)模存量為205.68萬億元，同比增長10.1%。2月當(dāng)月，社會(huì)融資規(guī)模增量僅為7030億元，比上年同期少4847億元。委托貸款減少508億元，同比少減242億元；信托貸款減少37億元，同比多減711億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少3103億元，同比多減3209億元；地方政府專項(xiàng)債券凈融資1771億元，同比多1663億元。

1月信貸高增長，2月回落，預(yù)計(jì)3月繼續(xù)高增長，符合季節(jié)性。1月表現(xiàn)亮眼的票據(jù)和住戶中長期貸款均出現(xiàn)大幅回落。社融增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，影子銀行因銀行承兌匯票而重新萎縮3648億。2月財(cái)政存款增加3242億元，同比多增8500多億，或與地方債提前發(fā)行但仍待投放有關(guān)，M2同比回落至8.0%。將1、2月社融合并后，平滑后的1月社融為9.95%，即1月信用比平滑水平多擴(kuò)張0.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)市場的拉動(dòng)效果可見一斑，但2月恢復(fù)平靜。

繼1月發(fā)行一般地方債4180億后，2月再發(fā)3642億，前兩月合計(jì)發(fā)行7822億，幅度和節(jié)奏均超往年。這一方面與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、中央提前下達(dá)任務(wù)有關(guān)，另一方面，隨著國債收益率的持續(xù)下行，債市火爆也起到一定推波助瀾的作用。

三、歐美經(jīng)濟(jì)顯著下行，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿

美國2月非農(nóng)新增人數(shù)讓人大跌眼鏡，這主要是由于建筑業(yè)和其他領(lǐng)域的就業(yè)數(shù)據(jù)低迷。這一數(shù)值可能引發(fā)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩的擔(dān)憂。幸好平均每小時(shí)工資同比增速創(chuàng)2009年4月以來最大增速。美國1月新屋開工大幅反彈，一度讓市場對(duì)房地產(chǎn)復(fù)蘇充滿期待。但最新數(shù)據(jù)卻顯示，1月房價(jià)同比增速僅為3.6%，創(chuàng)2012年9月以來最低。美國2月新屋開工116.2萬戶，環(huán)比下滑8.7%，創(chuàng)近八個(gè)月以來最大的環(huán)比跌幅，同比下滑9.9%，創(chuàng)2016年9月以來的最大跌幅。

歐洲方面，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI初值降至47.6，低于預(yù)期的49.5，前值為49.3。3月綜合PMI初值也從二月份的51.9降至3月份的51.3，不及預(yù)期的52。領(lǐng)頭羊德國表現(xiàn)令人失望，德國3月制造業(yè)PMI初值為44.7，不及預(yù)期的48，連續(xù)第三個(gè)月低于50榮枯線。受此影響，10年期德國國債收益率跌至0以下，這是自2016年10月以來首次出現(xiàn)負(fù)收益率。

如此經(jīng)濟(jì)形勢，央行有些按耐不住了。德拉吉表示持續(xù)寬松政策是必要的，美聯(lián)儲(chǔ)則是鴿聲陣陣。3月FOMC維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在2.25%-2.50%不變，19年加息預(yù)期由18年12月預(yù)計(jì)的兩次直接降至零次，并宣布停止縮表計(jì)劃，5月開始減緩縮表速度，9月底終止縮表。10月開始美聯(lián)儲(chǔ)將用MBS到期資金來買國債，最高限額為每月200億美元，超出的部分繼續(xù)再投資于MBS。由于聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)是持有以國債為主的資產(chǎn)，聯(lián)儲(chǔ)表示未來存在賣出一定量MBS的可能。

市場對(duì)于未來政策的變化和經(jīng)濟(jì)預(yù)期可以從國債收益率曲線上看出一二，目前美國10年國債收益率與2年的利差縮窄至15BP，但短端的3個(gè)月國債收益率則高于10年期，這是兩者2007年以來的首次倒掛，表示市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，并且隱含短期聯(lián)儲(chǔ)利率偏高，有降息的預(yù)期。

四、總結(jié)

隨著基建等的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行壓力得到緩沖，但企業(yè)利潤等是否企穩(wěn)還有待觀察。2月金融數(shù)據(jù)季節(jié)性回落，但1、2月前高后低的節(jié)奏變化提振了市場情緒，不過這種情緒的變化正隨著地產(chǎn)的放緩而漸漸消退。

信用收縮的局面得到遏制，但能否擴(kuò)張依然是未知數(shù)。在貨幣總閘門不放開的情形下，我們認(rèn)為，即便有降準(zhǔn)、降息，信用大概率維持低位震蕩的水平。

資產(chǎn)配置上，信用難以擴(kuò)張，大宗商品將在需求逐漸走弱的過程中，價(jià)格重心趨于下降。對(duì)于供給仍受約束的原油等則相對(duì)偏強(qiáng)。貴金屬在聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的過程中會(huì)受益，總體偏強(qiáng)震蕩，但在強(qiáng)勢美元下中期驅(qū)動(dòng)仍不明顯。

對(duì)于股市，全球股指經(jīng)歷兩個(gè)月的反彈后，驅(qū)動(dòng)力明顯減弱，A股在科創(chuàng)板緊鑼密鼓的推進(jìn)下，題材不斷涌現(xiàn)，短期仍維持一定熱度，但同樣調(diào)整壓力較大。 

當(dāng)下最火爆的當(dāng)屬債市，美債利率持續(xù)下行，德國10年期國債收益率更是重回0利率。中國10年期國債收益率逼近3，目標(biāo)或在16年觸及的位置，債牛延續(xù)。