從“空頭數(shù)據(jù)”來看，四月馬瑞船貨充足，煉廠瀝青產(chǎn)量不斷攀升社會庫存高位，市場認(rèn)為需求或不及預(yù)期。

從“多頭行情”來講，原油不斷上漲，制裁帶來的全球重質(zhì)原油短缺導(dǎo)致馬瑞貼水上漲，五月國內(nèi)馬瑞到港量修正為131萬噸（大部分在五月末到港國內(nèi)，隨著國內(nèi)瀝青原料耗盡，意味著五月貼水大概率維持或上調(diào)）。瀝青成本抬升，利潤壓縮，地?zé)掗_工受抑制，四月煉廠開工出現(xiàn)向下拐點(diǎn)的概率較大；庫存端，今年庫存表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢明顯，隆眾顯示廠庫、社會庫繼續(xù)增加（增速均放緩）百川顯示廠庫環(huán)比小幅增加（東北地區(qū)去庫），庫存增速放緩，其中東北地區(qū)、華東檢修相對集中，在當(dāng)下需求維穩(wěn)的情況下，庫存也有望出現(xiàn)向下拐點(diǎn)。

綜合來看，分析“空頭數(shù)據(jù)”我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)是利多的，四月煉廠檢修相對集中（四月山東馬瑞原油加工環(huán)比下降及五月馬瑞到港減少或預(yù)示四月全國瀝青產(chǎn)量不及預(yù)期），在需求平穩(wěn)的背景下，庫存有望出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，煉廠目前利潤仍相對較差，低貼水原料耗盡后成本抬升明顯，除非瀝青、成品價格能有大幅度的拉升，否則煉廠開工無法長期維持高位。

價差結(jié)構(gòu)已將目前高庫存反映

回顧瀝青近期走勢，瀝青主力期價（1906）近期3600元/噸，原油不斷上漲背景下，瀝青—WTI價差高位略有回落?；罘磸椧话闶菫r青需求好轉(zhuǎn)的表征之一，近期瀝青現(xiàn)貨維穩(wěn)，期價大幅反彈，基差走弱。月差也是瀝青需求啟動的表征之一，在基差與月差方向一致向上時瀝青需求較好，目前瀝青基差與月差較弱反映了目前庫存對現(xiàn)貨的壓制，絕對價格反映成本抬升，基差、月差較弱反映需求被壓制。

原油上漲+貼水高位助推瀝青成本上移

今年以來OPEC原油減產(chǎn)力度維持（沙特態(tài)度堅(jiān)定+委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量衰減提速），原油出口豁免國和地區(qū)背景下，油市呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。以中國為樣本來看（中國是豁免國之一，進(jìn)口占伊朗總出口1/3），伊朗制裁中東最大的受益國是沙特和伊拉克，沙特借機(jī)侵占伊朗原油份額，伊拉克因近期國內(nèi)局勢相對穩(wěn)定，原油產(chǎn)量不斷上漲。伊朗原油產(chǎn)量去年七月出口至中國330萬噸/月，今年二月跌至195萬噸/月（二月伊朗總出口約520萬噸），中國原油進(jìn)口總量相對穩(wěn)定，伊朗、阿聯(lián)酋、阿曼份額大概率被沙特和伊朗侵占，通過觀察OPEC各國產(chǎn)量，發(fā)現(xiàn)去年十月以來產(chǎn)量增量較多的就是沙特和伊拉克，減量最多的是委內(nèi)瑞拉和伊朗。

美國制裁伊朗的目的是將伊朗520萬噸/月的原油出口量從市場抹去，假設(shè)中國維持二月伊朗進(jìn)口量，伊朗制裁帶來的原油總損失量為325萬噸/月（其他國家為印度、日本、韓國、土耳其，美國制裁下這些國家大概率會尋找其他進(jìn)口原油替代）。去年八月到十一月沙特增產(chǎn)近200萬噸/月（八月到十一月僅沙特出口至中國量增加290萬噸/月，沙特增產(chǎn)主要滿足了中國的需求）。假設(shè)沙特增產(chǎn)至去年十月水平市場依舊有缺口，何況目前沙特減產(chǎn)仍相對堅(jiān)定，后期還有中東燃油需求恢復(fù)，沙特國內(nèi)原油需求大增出口減少、美國煉廠開工恢復(fù)等基本面利多因素，近期原油振蕩偏強(qiáng)（風(fēng)險點(diǎn)在俄羅斯，由于該國出口關(guān)稅計(jì)價滯后，后期出口增多概率仍存）。

美國制裁+委內(nèi)發(fā)貨減少助推馬瑞貼水上漲

美國制裁委內(nèi)瑞拉背景下（凍結(jié)PdVSA美元賬戶），委內(nèi)瑞拉與其他國家原油交易受阻（主要出口國依次是美國、印度、中國、加勒比地區(qū)，美國灣區(qū)煉廠尋求其他地區(qū)重油替代），委內(nèi)原油滯港荷西碼頭（Jose Terminal占委內(nèi)原油出口73%）。此外，委內(nèi)瑞拉三月停電三次，主要的Upgrader2.18日著火（預(yù)計(jì)影響五月馬瑞到港量，中國瀝青原料50%馬瑞，30%中東原油，8%海洋油，12%當(dāng)?shù)卦停?.9日美國開始制裁委至希臘原油船只，目前國內(nèi)船只因是聯(lián)油、聯(lián)化船只暫未受影響，4.28美國全面制裁委內(nèi)瑞拉，變數(shù)仍存。

全球重油資源緊缺，疊加委內(nèi)局勢不斷惡化，貼水上漲是個大趨勢，制裁背景下后期到貨大增概率不大（市場認(rèn)為美國制裁背景下，償債義務(wù)使得中國和俄羅斯成為委內(nèi)唯一出口國，這一點(diǎn)從3—4月的委內(nèi)出口地就得到驗(yàn)證，但貼水仍降幅有限），馬瑞貼水與到港量無明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。

鑒于馬瑞原油對于瀝青煉廠重要性，總開工與山東馬瑞原油加工量呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系，代表山東煉廠產(chǎn)量在全國瀝青產(chǎn)量所占的比重是非常高的，影響力很大（三月地?zé)捒偖a(chǎn)量占比達(dá)35%，包括山東+東北地?zé)挘Ｎ瘍?nèi)原油到港領(lǐng)先總開工一個月，四月到港大增確實(shí)驗(yàn)證了三月瀝青產(chǎn)量大增，那么五月一旦馬瑞到港大幅下滑，開工勢必受較大影響（五月目前有131萬噸到港且集中五月底，那么四月瀝青產(chǎn)量大概率不及預(yù)期，四月山東馬瑞原油加工量環(huán)比下降印證這點(diǎn)）。

庫存代表供應(yīng)還是需求？

因?yàn)閹齑鏀?shù)據(jù)年限有限，我們只比較環(huán)比。三月量產(chǎn)量環(huán)比二月增加61.31萬噸，（環(huán)比增幅33%）廠庫增加9.49萬噸，社會庫存增加14.05萬噸（環(huán)比增幅25%），剩下的37.77萬噸算為實(shí)際消耗，如此高的產(chǎn)量環(huán)比增速庫存積累速度較慢證明需求其實(shí)很好，一旦產(chǎn)量增速下降，需求維持那么去庫存就是大概率事件。

此外，通過我們調(diào)研得知，目前的社會庫存大部分是終端自用庫存，非投機(jī)需求非流通庫存，代表了真實(shí)的需求，那么庫存去化速度也是很快的。通過產(chǎn)量也發(fā)現(xiàn)其實(shí)今年三月開工并不低，利潤差開工反而高。三月底通常是煉廠訂單提貨期，煉廠趕工，其次1—2月地?zé)挒r青加工量較少但低貼水馬瑞油到港較多，煉廠原料庫存較為充足，所以要優(yōu)于我們按照三月貼水計(jì)算的利潤，煉廠有動力加工），庫存數(shù)據(jù)主要是廠庫證明目前煉廠庫存確實(shí)不高。

三月的高產(chǎn)量增量主要來自主營和東北地?zé)挘磕?—5月是主營煉廠檢修季節(jié)，一旦主營檢修，地?zé)捓麧櫜铋_工較差，那么瀝青供應(yīng)會受限。

4月1日增值稅下調(diào)疊加4月貼水下調(diào)，煉廠利潤大幅向上修復(fù)，地?zé)掗_工或有所上提。正如前文所說，如果三月產(chǎn)量是按照二月的貼水來算利潤的話，那么四月產(chǎn)量將按照三月馬瑞貼水來計(jì)算（三月高產(chǎn)量代表馬瑞庫存消耗殆盡，三月馬瑞貼水目前來看歷史最高7.8美元/桶），減稅帶來的利好會被對沖，就算按照四月的貼水計(jì)算利潤其實(shí)也相對較差，那么未來地?zé)捲诙瑑τ唵谓Y(jié)束的情況下，開工大概率下降（且馬瑞到港領(lǐng)先山東開工一個月的規(guī)律暫未失效）。