國(guó)內(nèi)棕櫚油指數(shù)自2011年2月見頂以來，最大振幅超過150%，累計(jì)跌幅達(dá)到55%。數(shù)據(jù)和走勢(shì)清晰表明，在這100個(gè)月里，棕櫚油指數(shù)持續(xù)下跌，其間反彈幅度都未超過30%。投資者很容易產(chǎn)生的疑問是“價(jià)格的底部在哪里”“這種弱勢(shì)格局還將持續(xù)多久”“未來激發(fā)棕櫚油價(jià)格上行的動(dòng)力是什么及何時(shí)出現(xiàn)”。也許下面的分析會(huì)給這些問題提供一些思考的空間。

月線底部已現(xiàn)  但供需矛盾依舊突出

2008年以來，棕櫚油指數(shù)出現(xiàn)三個(gè)低點(diǎn)，分別是2008年11月、2015年8月和2018年11月，價(jià)位均在4100—4200元/噸。從技術(shù)、邏輯等方面判定，目前，棕櫚油指數(shù)月線級(jí)別底部已經(jīng)出現(xiàn)，但并非周線、日線級(jí)別真正見底。通俗的表述是：“下跌概率適度小于上漲概率”，只是市場(chǎng)需要更多的時(shí)間來化解現(xiàn)貨壓力。

圖為棕櫚油指數(shù)月線

美國(guó)農(nóng)業(yè)部給出的全球油脂供需數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，全球棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到7348萬噸，較2017/2018年度的7046萬噸增加4.3%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，兩大主產(chǎn)國(guó)馬來西亞近幾個(gè)年度的產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，一直在2000萬噸上下，而印尼產(chǎn)量連續(xù)提升。2014/2015年度，印尼棕櫚油產(chǎn)量還保持在3300萬噸，2017/2018年度為3950萬噸，到2018/2019年度，最新預(yù)估已經(jīng)達(dá)到4150萬噸。印尼棕櫚油產(chǎn)量大幅增加，僅從棕櫚油層面衡量，就導(dǎo)致其價(jià)格承壓。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部公布的棕櫚油期末庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，馬來西亞和印尼的期末庫(kù)存分別為255萬噸和245萬噸。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，印尼期末庫(kù)存4月預(yù)估數(shù)據(jù)較3月出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)，從345萬噸回落至245萬噸，幅度約29%，馬來西亞則沒有變化。美國(guó)農(nóng)業(yè)部之所以調(diào)整期末庫(kù)存預(yù)估，許是前期印尼天氣干旱，且施肥不及時(shí)?？紤]到4月天氣狀況改善，降雨得到有效補(bǔ)充，未來，美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)印尼部分的期末庫(kù)存預(yù)估可能繼續(xù)上調(diào)。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)還顯示，2018/2019年度，棕櫚油消費(fèi)國(guó)的總進(jìn)口量預(yù)計(jì)提升至5000萬噸，較2017/2018年度的4619萬噸增加8.2%。雖然進(jìn)口量提升幅度大于產(chǎn)量提升幅度，但美國(guó)農(nóng)業(yè)部做出這樣的預(yù)估是基于油脂市場(chǎng)各品種是相互競(jìng)爭(zhēng)的。從三大進(jìn)口國(guó)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，2018/2019年度，印度進(jìn)口1050萬噸，排名第一。緊隨其后的我國(guó)，年度總進(jìn)口量為600萬噸，這一數(shù)據(jù)與歷史相比“進(jìn)步”明顯。近日，《油世界》發(fā)布了一組數(shù)據(jù)：2018/2019年度，中國(guó)棕櫚油進(jìn)口量將達(dá)到625萬噸，這與美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)較為一致。另外，歐盟進(jìn)口量預(yù)計(jì)在680萬噸，雖然體量大于我國(guó)，但近幾年歐盟的棕櫚油進(jìn)口量在穩(wěn)定縮減，其2016/2017年度的進(jìn)口量超過720萬噸。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，全球棕櫚油消費(fèi)量保持在7221萬噸，較2017/2018年度的6630萬噸增加9.0%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，印尼消費(fèi)量的提升對(duì)全球市場(chǎng)起到積極作用。2017/2018年度，印尼棕櫚油消費(fèi)量為1100萬噸，而2018/2019年度的預(yù)估為1305萬噸。歐盟數(shù)據(jù)最為穩(wěn)定，基本保持在660萬—670萬噸。印度消費(fèi)量也小幅攀升，從2017/2018年度的918萬噸增加至1060萬噸。我國(guó)應(yīng)該是消費(fèi)國(guó)中的亮點(diǎn)，2017/2018年度的消費(fèi)量還在510萬噸，而最新的預(yù)估為616萬噸，提升幅度達(dá)到21%。

下面可以通過另一組數(shù)據(jù)對(duì)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)的“真實(shí)度”進(jìn)行辨識(shí)。我國(guó)棕櫚油年度供需平衡表顯示，2018/2019年度的進(jìn)口量和供應(yīng)量分別為559萬噸和617萬噸。上述數(shù)據(jù)與美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)比較吻合。此外，棕櫚油消費(fèi)量為541萬噸，而2017/2018年度的消費(fèi)量為522萬噸。該項(xiàng)數(shù)據(jù)與美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)存在一定偏差。很難用簡(jiǎn)單的對(duì)錯(cuò)來界定兩種數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，但筆者認(rèn)為，美國(guó)農(nóng)業(yè)部給出的我國(guó)棕櫚油消費(fèi)量預(yù)估偏高，他們可能有油脂替代層面的考量。

之所以對(duì)全球棕櫚油市場(chǎng)宏觀數(shù)據(jù)的分析占了較大篇幅，筆者想表述的是，在只考慮棕櫚油不考慮與其他油脂關(guān)聯(lián)性的情況下，全球棕櫚油供需矛盾依舊突出。

增產(chǎn)周期到來  后續(xù)產(chǎn)量將逐步提升

上文論述了全球棕櫚油市場(chǎng)的大致情況，而未來的變化更多是基于客觀數(shù)據(jù)與預(yù)期心態(tài)博弈、實(shí)際供需情況這“三個(gè)點(diǎn)兩條線”展開。

圖為馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量

上圖為2012—2019年馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量變動(dòng)。通常，2月，棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)周期，并在8—10月結(jié)束。2019年月度產(chǎn)量起點(diǎn)很高，1—3月的單月產(chǎn)量分別為174萬噸、154萬噸和167萬噸。目前，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)4月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，日后真實(shí)的產(chǎn)量對(duì)行情的影響力可能會(huì)降低，而真實(shí)產(chǎn)量與市場(chǎng)預(yù)估的差值大小將對(duì)行情造成較大波動(dòng)。市場(chǎng)預(yù)估，4月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量保持在167萬噸，出口量在165萬噸，出口量與3月的預(yù)估相當(dāng)。筆者認(rèn)為，4月的產(chǎn)量相對(duì)合理，但出口量可能低于3月的水平，因?yàn)槠涫艿搅斯?jié)前備貨、前期中國(guó)進(jìn)口窗口打開等因素的影響。

印尼公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)走高，其間也存在明顯的季節(jié)性變化。其中，2018年2月的產(chǎn)量為335萬噸，而2019年2月的產(chǎn)量為388萬噸。從歷史數(shù)據(jù)看，印尼棕櫚油產(chǎn)量的提升空間較大，如果季節(jié)性高峰出現(xiàn)在10月，那么其月度產(chǎn)量將超過2018年10月451萬噸的峰值。

圖為印尼棕櫚油產(chǎn)量變動(dòng)

庫(kù)存預(yù)計(jì)增加  進(jìn)一步消化尚需時(shí)日

印尼棕櫚油庫(kù)存自2018年7月開始下滑，從當(dāng)時(shí)的490萬噸回落至2019年2月的250萬噸。隨著季節(jié)性增產(chǎn)周期的到來，印尼庫(kù)存下滑態(tài)勢(shì)將止步。從印尼國(guó)內(nèi)的供需數(shù)據(jù)分析，棕櫚油庫(kù)存下滑主要得益于生物柴油計(jì)劃。

目前，印尼執(zhí)行的是B20生物柴油計(jì)劃，年產(chǎn)能大致在1000萬噸。市場(chǎng)較為關(guān)注的是印尼能否真正開始執(zhí)行B30生物柴油計(jì)劃。筆者認(rèn)為，受到產(chǎn)能限制，印尼執(zhí)行B30生物柴油計(jì)劃的可能性極小。可以說，生物柴油對(duì)消耗棕櫚油的貢獻(xiàn)度已經(jīng)到達(dá)極限。季節(jié)性增產(chǎn)周期內(nèi)，在沒有新的消費(fèi)增量預(yù)期的情況下，剔除油脂之間的相互替代關(guān)系，印尼棕櫚油庫(kù)存可能觸及400萬噸的歷史高位。

馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，2017年6月以來，該國(guó)庫(kù)存持續(xù)快速攀升，從當(dāng)時(shí)的152萬噸一路增加至300萬噸，極值出現(xiàn)在2018年12月，庫(kù)存達(dá)到320萬噸。

圖為馬來西亞棕櫚油庫(kù)存變動(dòng)

馬來西亞自身消化能力有限，主要依靠出口。產(chǎn)量預(yù)期增加或出口預(yù)期不佳的情況下，庫(kù)存勢(shì)必大幅累積。增產(chǎn)周期到來，馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量極值有望沖擊190萬噸，庫(kù)存可能達(dá)到350萬噸的歷史絕對(duì)高位。通過歷史數(shù)據(jù)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，馬來西亞棕櫚油期末庫(kù)存在180萬—200萬噸就屬于歷史高位，而目前為300萬噸，庫(kù)存消化需要一些時(shí)間。

圖為馬來西亞棕櫚油期末庫(kù)存變動(dòng)

相較于兩大出口國(guó)，我國(guó)的棕櫚油港口庫(kù)存變化顯得被動(dòng)一些。我國(guó)的港口庫(kù)存受進(jìn)口利潤(rùn)左右，可以看作是兩大出口國(guó)庫(kù)存的“輾轉(zhuǎn)騰挪”。2019年年初，國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存在40萬噸，之后扶搖直上，目前在77萬噸。國(guó)內(nèi)庫(kù)存的變化與進(jìn)口預(yù)期和油脂之間的競(jìng)爭(zhēng)有密切關(guān)系，主動(dòng)去庫(kù)存的力度偏弱。

品種相互替代  左右中短期行情走向

通過前文的闡述，可以相對(duì)明確看清棕櫚油價(jià)格的整體運(yùn)行趨勢(shì)和未來運(yùn)動(dòng)的大致框架，但在一個(gè)油脂體系中，相互的制衡、競(jìng)爭(zhēng)、互動(dòng)構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)短期行情的源動(dòng)力。

從天氣因素分析，極端天氣對(duì)棕櫚油產(chǎn)量的影響延后半年才會(huì)完全體現(xiàn)出來，何況目前東南亞天氣狀況相對(duì)穩(wěn)定。一般情況下，厄爾尼諾會(huì)導(dǎo)致東南亞干旱、美國(guó)和加拿大中西部地區(qū)出現(xiàn)暖冬、巴西和阿根廷降雨偏多。從這個(gè)邏輯推導(dǎo)，天氣不僅影響棕櫚油產(chǎn)量，也會(huì)影響其他油脂品種。天氣預(yù)報(bào)顯示，印尼的厄爾尼諾從4月開始，8月達(dá)到高峰，但整體情況并不嚴(yán)重。此外，美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，截至5月5日當(dāng)周，美國(guó)大豆種植率為6%，低于市場(chǎng)預(yù)期的8%，也低于2018年同期和5年均值。從美國(guó)農(nóng)業(yè)部的報(bào)告看，美國(guó)天氣確實(shí)遇到了一些情況，但還不能稱之為問題，畢竟天氣因素還沒有開始作用于豆油等油脂市場(chǎng)。短期來看，可以先把天氣因素放一放，其并不是關(guān)注的重點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，對(duì)天氣的關(guān)注力度需要逐漸增強(qiáng)。

目前，較棘手的問題有美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)、美伊之間的劍拔弩張等，它們對(duì)棕櫚油市場(chǎng)的影響較為直接。

隨著我國(guó)對(duì)植物蛋白需求增速的放緩、非洲豬瘟的發(fā)酵，豆油市場(chǎng)的庫(kù)存逐漸被消化，國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存從峰值185萬噸下降至130萬噸。畢竟，為了蛋白被迫榨油的數(shù)量減少。

圖為國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存變動(dòng)

不過，豆油消費(fèi)相對(duì)轉(zhuǎn)好或壓力逐步減輕的效果并沒有傳導(dǎo)到棕櫚油市場(chǎng)。歸根結(jié)底，就是豆油和棕櫚油的價(jià)差仍未完全拉開，棕櫚油的優(yōu)勢(shì)還不夠明顯。數(shù)據(jù)顯示，一般情況下，豆油和棕櫚油國(guó)際FOB價(jià)差在50—75美元/噸時(shí)屬于偏低水平，而目前兩者價(jià)差維持在100美元/噸附近，只能說處于正常水平。只有二者價(jià)差拉大，甚至出現(xiàn)短期極值，才能對(duì)棕櫚油消費(fèi)起到刺激作用。歷史數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，豆油和棕櫚油價(jià)差偏高時(shí)的數(shù)值在120—150美元/噸，峰值甚至達(dá)到160美元/噸。基于棕櫚油自身基本面，豆油和棕櫚油價(jià)差存在進(jìn)一步擴(kuò)大的空間，但幅度有限。

對(duì)于貿(mào)易保護(hù)主義，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)豆粕與美國(guó)大豆聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的強(qiáng)弱可以提供一些預(yù)判幫助。聯(lián)動(dòng)效應(yīng)偏弱，說明美國(guó)大豆進(jìn)口受阻，就會(huì)間接提振國(guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)，進(jìn)而利好棕櫚油。