近期中美貿易摩擦升級，在美方宣布對中國2000億美元商品征收25%關稅后，中方也宣布反制措施，對美600億美元商品征收階梯式關稅，未來市場不確定風險陡然增加。同時，國內經濟數據也有所回落，4月信貸和社融數據均不及預期，外部不確定性也導致經濟樂觀預期有所修正，現券收益率大幅回落至3.3%以下。未來信貸社融數據難以維持一季度高增長，不排除未來降準可能性，收益率短期可能呈現振蕩下行趨勢，但CPI反彈以及中美貿易磋商的不確定性，預計收益率難以突破3.1%—3.4%箱體。建議短期仍以觀望為主，等市場情況較為明朗后再采取行動。

CPI在未來仍有上行空間

五一小長假期間中美貿易摩擦悄然升級，債券收益率直線下行。根據IMF在2018年10月基于當時的加征關稅措施、升級的關稅措施以及考慮各種間接沖擊的三種情境進行測算，其認為增加關稅對2019年經濟增速拖累分別為0.6%、1%和1.6%。而在今年4月最新的報告中，IMF認為如果中美兩國對彼此所有商品全面加征25%關稅，對2019年經濟增速拖累在0.5%—1.5%區(qū)間內。

中美貿易摩擦對中國出口企業(yè)影響較大，根據此前商務部的統計數據顯示，今年1—4月我國對美國的出口累計增速下滑約10%，隨著加稅商品種類和稅率的提高，或將繼續(xù)壓低我國對美出口數據。僅靠當前內需和投資的增速難以維持當前的經濟增速，經濟回落壓力增大。

近期公布的經濟數據也證實了我們對經濟回落的擔憂，受去年同期高基數、非標融資月度波動、同期經濟景氣度有所回踩、寬信用政策節(jié)奏調整等四個因素影響，4月信貸和社融數據均有所回落，不及預期。由于每年財政支出和赤字均有紅線限制，一季度高額的信貸和社融數據難以持續(xù)。

圖為中國進出口總額、出口與進口同比增速（%）

從微觀數據來看，4月發(fā)電耗煤轉負、地產銷量增速回落、乘用車銷售跌幅擴大、粗鋼產量下滑，二季度經濟下行壓力陡然增大。通脹有抬頭趨勢，制約了貨幣政策空間。4月CPI、PPI同比上漲2.5%和0.9%，隨著近期貿易摩擦升級，未來原油和農產品價格可能繼續(xù)上漲，進而傳導至工業(yè)品和食品，且每年5月、6月消費需求旺盛，CPI在未來仍有上行空間。在CPI可能走高以及中央“房住不炒”不變的情況下，除非經濟出現超預期大幅回落，否則降息應該不在央行考慮范圍內。但考慮到美聯儲及全球央行偏鴿派的表態(tài)，參考此前幾輪美方增加關稅后央行的表現，不排除央行在穩(wěn)經濟的需求下，再次下調存款準備金率。

各國央行表態(tài)偏鴿派

盡管近期美國公布的非農數據遠超預期且失業(yè)率降至50年來最低點，但CPI增長乏力、貿易數據繼續(xù)下滑。由于貿易摩擦升級，美聯儲在5月的議息會議上也表達了目前政策是合適的，并沒有急切加息或降息的必要性，對經濟增長保持樂觀的態(tài)度，并上調了對經濟前景的表述。但同時美聯儲將存款準備金利率和超額存款準備金利率（IOER）降低5個BP至2.35%。市場對美聯儲在2020年一季度降息預期大增，即使美國經濟數據普遍回暖，但市場依然普遍預期2019年美聯儲不加息。

歐洲經濟依然疲軟，制造業(yè)持續(xù)乏力，PMI連續(xù)三個月陷入萎縮，由于國際貿易環(huán)境變化以及英國脫歐等不確定因素使經濟前景不明朗，各國紛紛下調今年增長目標，其中，歐盟委員會將德國2019年GDP增速預期由1.1%下調至0.5%，這是自2月由1.8%下調至1.1%以來，年內再度調低德國增速預期。在此背景下，歐洲央行也多次表達了繼續(xù)維持QE的必要性，馬來西亞、新西蘭和菲律賓央行也均完成了16年以來的首次降息，各國央行立場普遍偏鴿，全球利率普遍趨降。

總體上，我們認為目前市場不確定性因素較多，市場可能以振蕩為主。一方面貿易摩擦可能導致經濟回落風險增大；另一方面食品價格上漲帶來CPI的反彈或將抑制流動性過于寬松的可能。目前市場已經逐漸修正了中美貿易摩擦對經濟下行風險敞口，也將未來可能的降準考慮在內，在現有條件下收益率繼續(xù)大幅下行空間有限。但貿易摩擦的不確定性仍大，短期債市上下兩難，波動或將繼續(xù)升高，短期債市收益率大概率在3.1%—3.4%范圍內。未來市場不確定仍多，短期建議以觀望為主，少動多看。