4月我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落、外部貿(mào)易問題的波折不會(huì)改變我國經(jīng)濟(jì)向好的大趨勢。4月下旬以來，A股期現(xiàn)貨指數(shù)的大幅下挫已經(jīng)反映了利空消息，進(jìn)一步下跌的空間不大。近期A股期現(xiàn)貨指數(shù)將以寬幅區(qū)間振蕩為主。

A股期現(xiàn)貨指數(shù)在4月沖高回落，5月初受外部利空影響，進(jìn)一步破位下跌。截至5月15日，主要指數(shù)已經(jīng)將今年春季上漲幅度回吐半數(shù)，上證綜指最低至2838點(diǎn)，已經(jīng)逼近年線強(qiáng)支撐位置。對(duì)于后期走勢，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加外部貿(mào)易問題沖擊，A股弱勢格局難改?；?月經(jīng)濟(jì)增速回落具有季節(jié)性和減稅等暫時(shí)性因素，我國對(duì)外依存度處于較低水平，貿(mào)易波折對(duì)經(jīng)濟(jì)影響可控，A股期現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)一步下行的空間不大，短期區(qū)間振蕩的概率較大。

本輪調(diào)整行情的內(nèi)外因素分析

導(dǎo)致4月下旬以來的這波大幅下跌行情的因素主要有兩點(diǎn)：

一方面，由于推動(dòng)春季上漲行情的利好因素，例如2018年的超跌、政策利好預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦緩解預(yù)期等全部兌現(xiàn)，行情縱深發(fā)展需要新的支撐因素。無論從經(jīng)濟(jì)基本面，還是從資金面上都難以形成新的支撐因素。3月相對(duì)較好的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)性需要進(jìn)一步觀察，再度回落的4月制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)加劇了市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)不牢固的擔(dān)憂。進(jìn)入二季度以來，市場資金面有趨緊的跡象，10年前國債收益率明顯回升。這是導(dǎo)致春季行情終結(jié)并大幅調(diào)整的內(nèi)在因素，也是主要因素。

另一方面，中美貿(mào)易摩擦緩解是推動(dòng)春季上漲行情的主要因素之一。那么這一因素的消失甚至反轉(zhuǎn)將行情推向反方向。畢竟中美貿(mào)易問題曾主導(dǎo)了2018年的單邊下跌行情，對(duì)投資者心理以及市場走勢的影響較大。不過這僅是外部因素，是次要因素。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期性趨勢不會(huì)變

2017年年底以來的經(jīng)濟(jì)下行周期將延緩見底，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期性趨勢不會(huì)變。

4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，但仍不宜過度悲觀。4月我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線下滑。3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度出現(xiàn)較為明顯的向好跡象，但4月各項(xiàng)數(shù)據(jù)再度全線回落，且低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

首先，4月出口增速（當(dāng)月值，人民幣計(jì)價(jià)）由3月20.8%的回落至3.1%，顯示外部需求疲軟，全球經(jīng)濟(jì)不樂觀。其次，4月社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值環(huán)比大幅下降1.5萬億元，且低于去年同期水平，主要是因?yàn)楸韮?nèi)貸款和表外未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模明顯下降，說明國內(nèi)社會(huì)需求明顯下降。4月新增人民幣貸款僅為8733億元，較3月下降1萬多億元，并低于去年同期水平。一般性企業(yè)貸款，無論是短貸和中長期貸款，都有所減少。居民貸款中的短貸明顯減少，顯示消費(fèi)收縮。最后，4月投資、消費(fèi)和工業(yè)增加值等增速也明顯下滑，尤其是一季度明顯企穩(wěn)回升的社會(huì)消費(fèi)品零售總額（當(dāng)月值）增速由上月的8.7%驟降至7.2%。固定資產(chǎn)投資中的制造業(yè)投資累計(jì)增速已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月下滑，由去年年底的9.5%大幅下降至1—4月的2.5%。

圖為我國社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣貸款當(dāng)月值（單位：億元）

圖為我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%）

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑具有暫時(shí)性因素

我國自2019年4月1日起大幅下調(diào)增值稅率，不少企業(yè)為了充分享受增值稅下調(diào)的優(yōu)惠，積極調(diào)整了生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，在3月有提前備貨、加快生產(chǎn)的行為，從而導(dǎo)致3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇跡象。由于需求被提前，4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯回落。另外，從我國制造業(yè)PMI歷史數(shù)據(jù)上來看，也經(jīng)常出現(xiàn)3月回升、4月回落的季節(jié)性規(guī)律。

圖為中采制造業(yè)PMI月度變化趨勢橫向?qū)Ρ?/p>

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果將逐步發(fā)揮，有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。從政策的角度來看，我國自2018年四季度起陸續(xù)推出了各項(xiàng)以解決民營企業(yè)經(jīng)營困難為中心的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。2019年更是加大了減稅降費(fèi)力度，繼2018年減稅1.3萬億之后，2019年則計(jì)劃再降低企業(yè)稅費(fèi)和社保負(fù)擔(dān)2萬億（自4月1日起明顯下調(diào)企業(yè)增值稅率，5月1日起降低企業(yè)社保費(fèi)率）。隨著減稅降費(fèi)等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施效果的顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)也將逐步企穩(wěn)，進(jìn)入新的復(fù)蘇周期。

外部壓力不會(huì)改變我國經(jīng)濟(jì)向好的大趨勢。首先，近期中美貿(mào)易磋商出現(xiàn)的波折雖在意料之外，但也符合事物發(fā)展的規(guī)律。中美經(jīng)貿(mào)問題具有長期性和復(fù)雜性，邊打邊談將是常態(tài)。其次，當(dāng)前我國已經(jīng)不是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅降低。另外，最近幾年我國已經(jīng)通過“一帶一路”等形式逐步降低對(duì)單一貿(mào)易伙伴的依存度。因此貿(mào)易摩擦為代表的外部壓力，或?qū)⑼七t我國經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間，但不會(huì)改變向好的趨勢。

圖為我國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度走勢

2017年年底以來的這波宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢有望在2019年二、三季度企穩(wěn)。2008年金融危機(jī)以來，中采制造業(yè)PMI走勢具有明顯的規(guī)律性，如果不考慮2012年上半年的過山車走勢，每次復(fù)蘇和衰退的時(shí)間基本上都是23個(gè)月或者是19個(gè)月，每個(gè)周期大約為46個(gè)月或者38個(gè)月，即三四年的時(shí)間，和基欽周期（庫存周期）的時(shí)間吻合。據(jù)此推算，2017年年底以來的這波調(diào)整最早在2019年4月見底，最晚在2019年8月見底，即在2019年二、三季度見底。

圖為中采制造業(yè)PMI走勢

上證綜指進(jìn)入強(qiáng)支撐區(qū) 但向上空間不大

上證綜指2800點(diǎn)附近是年線、半年線、2月25日跳空缺口以及春季上漲行情的50%的黃金分割支撐位等多個(gè)支撐位黏合處，具有強(qiáng)支撐。截至5月15日，上證綜指最低至2838點(diǎn)，離2800僅一步之遙，技術(shù)上下跌空間不大。不過，5月6日上證綜指在上方3000點(diǎn)附近也形成向下跳空缺口，該位置也是3月盤整區(qū)間的中樞，具有較強(qiáng)的壓力。綜上來看，技術(shù)上，以上證綜指為例，指數(shù)或在2800點(diǎn)至3000點(diǎn)之間區(qū)間振蕩。

雖然近期消息面偏空，內(nèi)部4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回落，外部中美貿(mào)易談判出現(xiàn)波折，不利于A股期現(xiàn)貨指數(shù)企穩(wěn)反彈，但4月經(jīng)濟(jì)的回落具有季節(jié)性和減稅等因素，外部貿(mào)易波折也不會(huì)改變我國經(jīng)濟(jì)向好的趨勢。4月下旬以來A股期現(xiàn)貨指數(shù)的大幅下挫已經(jīng)反應(yīng)了利空消息，進(jìn)一步下跌的空間不大。綜上來看，近期A股期現(xiàn)貨指數(shù)將以寬幅區(qū)間振蕩為主，以等待消息面的進(jìn)一步指引。