3月至今，針葉漿已經(jīng)下跌13%以上，階段性跌幅超過700點。期貨主力合約接近上市以來的低點，現(xiàn)貨價格創(chuàng)出2018年以來的新低。我們認為，未來紙漿市場供需雙弱格局對行情的指引仍不清晰，外商調(diào)價則會成為波動行情的關(guān)鍵指標。以針葉漿看，依舊存在下行空間。

供需雙弱格局已定

供應(yīng)端正處于進口增長的時間節(jié)點。根據(jù)對針、闊葉內(nèi)外價差與進口量的分析可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外價差的波動對于進口量的高低會有較為明顯的指引，且內(nèi)外價差會領(lǐng)先進口2個月。根據(jù)對今年1—5月的內(nèi)外價差數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，1—3月出現(xiàn)了持續(xù)較長時間的內(nèi)外價格順掛。因此，對應(yīng)的4—6月會有大量的進口貨源到港。同時，1月、2月期間出現(xiàn)的期貨對進口貨源的無風(fēng)險套利窗口打開也會加大此前的進口數(shù)量。進口量大幅增長在4月的木漿進口數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所體現(xiàn)，4月木漿進口量遠超過去5年的波動范圍。而領(lǐng)先的價差數(shù)據(jù)顯示，進口量的增長最少會延續(xù)到5月，這對高庫存下的紙漿市場來說，顯然是利空因素。

需求整體出現(xiàn)同比下降態(tài)勢。一般每年的3—5月是文化紙的消費旺季，市場對于秋教備貨會有所炒作。然而，今年旺季期間，紙漿需求并沒有有效增長，現(xiàn)貨市場采購承接力弱，背后的原因主要在于今年下游成品紙同比下滑明顯，紙廠利潤趨無，且社會庫存偏大，采購積極性很低。

整體來看，當(dāng)前市場處于供增需減的環(huán)境中。未來邊際供需將呈現(xiàn)雙弱格局。后期階段性供需是否失衡的矛盾核心將轉(zhuǎn)向庫存端的主動去庫意愿。

下跌空間打開

內(nèi)外貿(mào)易商庫存行為的可觀察指標是內(nèi)外相對價差的變化。理論上來說，內(nèi)盤現(xiàn)貨在虧損期間依舊持續(xù)下跌，這反映了國內(nèi)貿(mào)易商的主動去庫意愿，而外盤報價的大幅下調(diào)直接貼近國內(nèi)現(xiàn)貨價格的行為則顯示出外商的去庫意愿。我們認為，正是這種主動去庫存行為，導(dǎo)致在3—5月旺季期間的價格下行。并且外商同樣存在的去庫需求加速了整體國內(nèi)漿市的下跌速度。

圖為進口量走勢（單位：萬噸）

通過觀察木漿的內(nèi)外價差可以發(fā)現(xiàn)，在弱勢市場中，木漿能夠獲利的時間非常短，外盤的完稅價格往往會形成國內(nèi)價格的天花板。但作為進口為主的產(chǎn)品，內(nèi)盤價格對外盤完稅價格的虧損程度也在一個固定的范圍內(nèi)波動。在5月中旬，針闊葉的內(nèi)外價差均已到達下方邊界，然而6月外盤合同貨報價的下調(diào)顯然再度打開了市場的下行空間，并直接抑制了期價的反彈空間。

目前來看，針葉漿的內(nèi)外價差波動范圍在虧損700—100之間波動。最新外盤完稅價對應(yīng)的價格階段范圍為5050—4450。闊葉的虧損波動區(qū)間在0—500，對應(yīng)的價格區(qū)間在4500—4990。

綜合推算，近期木漿現(xiàn)貨可能仍有400點左右的空間，闊葉存在200點左右的空間。外商報價的調(diào)整節(jié)奏會明顯影響整體的下行空間預(yù)期。

中短期內(nèi)，供需維持偏弱態(tài)勢。庫存端的主動去庫行為直接導(dǎo)致價格持續(xù)下行。在5月、6月期間，難以出現(xiàn)有效的供需預(yù)期好轉(zhuǎn)，且需求剛剛進入淡季，供應(yīng)拋售及下游紙廠觀望心態(tài)難以改變。

就相對價格與歷史跌幅參考來說，針闊葉均沒有達到低估水平，當(dāng)前引發(fā)低價采購囤貨的概率不高，因此價格拐點尚未形成，紙漿將維持振蕩下行。

操作上，6月底前，紙漿將維持偏弱運行。無論針葉還是闊葉的外商調(diào)價行為均容易引發(fā)價格階段性下行。7月供需基本面或有望好轉(zhuǎn)，屆時現(xiàn)貨端價格或迎來中期拐點。但能否持續(xù)好轉(zhuǎn)需看屆時的去庫情況及下游利潤。需要關(guān)注的風(fēng)險點：下游現(xiàn)貨市場采購力度增加。宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場風(fēng)險偏好提高。