國(guó)債期貨自主力合約換月1909合約以來(lái)，一直在高位偏多振蕩，運(yùn)行在前期1906合約的高位振蕩區(qū)間之內(nèi)。三個(gè)期債品種雖然運(yùn)行的節(jié)奏不同，但都既沒(méi)有突破1903合約創(chuàng)下的年內(nèi)高點(diǎn)，也沒(méi)有突破1906合約創(chuàng)下的年內(nèi)次高點(diǎn)。我們認(rèn)為形成這樣的行情主要是因?yàn)榛久娑嗫找蛩亟豢?、相互干擾，沒(méi)有出現(xiàn)行情的主導(dǎo)因子。一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有放緩壓力，另一方面價(jià)格指標(biāo)上行通脹預(yù)期抬頭。一方面風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊同業(yè)市場(chǎng)造成信用分層，另一方面央行通過(guò)CRMW增信同時(shí)釋放流動(dòng)性化解中小行與非銀風(fēng)險(xiǎn)。一方面中美貿(mào)易問(wèn)題升級(jí)，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派降息預(yù)期增強(qiáng)。

從期現(xiàn)套利的角度觀察，十債主力合約的IRR一直被壓制在偏低甚至負(fù)值的水平，只有個(gè)別短暫的時(shí)段期貨強(qiáng)于現(xiàn)貨。這種壓制主要源于機(jī)構(gòu)在3、4月對(duì)債市回調(diào)的一致預(yù)期，機(jī)構(gòu)套保策略對(duì)期債價(jià)格形成負(fù)面影響。

目前，這些因素逐步轉(zhuǎn)化，債市情緒也逐漸穩(wěn)定，期現(xiàn)IRR開(kāi)始緩慢回升，我們預(yù)期后市期債行情會(huì)逐步明朗。在高位振蕩過(guò)后，期債在三季度大概率突破前期高點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率有望回到年內(nèi)低點(diǎn)3.0%附近，甚至不排除進(jìn)入2.8—3.0%區(qū)間運(yùn)行的可能性。跨品種套利策略上推薦考慮做陡收益率曲線。

首先從基本面來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)增速上行仍有壓力，機(jī)構(gòu)間的分歧與博弈只是體現(xiàn)在下行幅度與節(jié)奏方面，我們認(rèn)為超預(yù)期的概率很小。最近公布的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)證實(shí)甚至強(qiáng)化了這一預(yù)期。其中最關(guān)鍵的點(diǎn)在于工業(yè)生產(chǎn)走弱，產(chǎn)出增速回落，拖累宏觀經(jīng)濟(jì)。5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.0%，比4月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。6月以來(lái)，從六大集團(tuán)發(fā)電耗煤來(lái)看，沒(méi)有顯著的改善跡象。其次，固定資產(chǎn)投資增速回落，接近歷史低點(diǎn)。2019年1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資217555億元，同比增長(zhǎng)5.6%，增速比1—4月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年8月份固定資產(chǎn)投資降至5.3%，創(chuàng)出歷史新低之后逐步在低位止跌回升，現(xiàn)在又開(kāi)始回落，三季度有跌破前低的概率。其他領(lǐng)域來(lái)看，近期消費(fèi)一般，外貿(mào)呈壓。我們整體判斷機(jī)構(gòu)一致預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的大方向是沒(méi)有太大問(wèn)題的，實(shí)際GDP增速大概率回落。

價(jià)格指標(biāo)方面，5月CPI同比上漲2.7%漲幅創(chuàng)15個(gè)月新高，債市通脹預(yù)期再起，其中鮮果價(jià)格處于歷史高位同比上漲26.7%，豬肉價(jià)格同比上漲18.2%對(duì)CPI的影響非常大。不過(guò)從新漲價(jià)動(dòng)能變化方面推導(dǎo)，我們判斷5、6月大概率是CPI年內(nèi)的高點(diǎn)。從大宗商品的高頻數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，6月蔬菜、水果價(jià)格較5月有所回落，但回落幅度不及往年，因此食品價(jià)格同比漲幅大概率仍處于高位。不過(guò)非食品價(jià)格回落較多，可以對(duì)沖部分食品漲價(jià)的影響。不過(guò)在6月之后，食品價(jià)格觀測(cè)不到新漲價(jià)因素或者新漲價(jià)動(dòng)能不強(qiáng)時(shí)，非食品價(jià)格的下行會(huì)顯示出更大的影響力。依次我們判斷CPI在6月高點(diǎn)過(guò)后三季度逐步小幅回落，全年保持溫和增長(zhǎng)。至于PPI判斷相對(duì)較為容易，由于翹尾因素高點(diǎn)已過(guò)并逐步轉(zhuǎn)負(fù)，在經(jīng)濟(jì)下行工業(yè)品新漲價(jià)動(dòng)能不足將會(huì)促使PPI繼續(xù)回落，直至零值之下。綜上所述，三季度GDP平減指數(shù)沒(méi)有上行的動(dòng)力，甚至?xí)》滦?。結(jié)合對(duì)實(shí)際GDP增速的判斷，我們認(rèn)為名義GDP增速將會(huì)小幅下行，為國(guó)債現(xiàn)貨、期貨價(jià)格提供上行支撐。

外部市場(chǎng)方面，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，市場(chǎng)降息預(yù)期愈漲愈高，市場(chǎng)開(kāi)始準(zhǔn)備下一個(gè)全球性寬松周期的到來(lái)。同時(shí)美元指數(shù)自5月23日創(chuàng)出新高以來(lái)已經(jīng)大幅回落，非美貨幣全線反彈，人民幣短期升值幅度較大。美債收益率下降幅度較大，5年期美債收益率1.8%左右，10年期美債收益率2.05%左右，中美息差急劇增大。央行穩(wěn)定匯率的壓力緩解，貨幣政策的匯率約束放寬。

從資金面來(lái)看，目前雖然是年中關(guān)口，但資金面由于央行連續(xù)凈投放而異常寬松。央行貨幣政策的態(tài)度也通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具的使用向市場(chǎng)進(jìn)行了充分的表達(dá)。6月21日DR0011.10%附近，創(chuàng)2015年6月以來(lái)的4年新低，杠桿融資利率適宜。從而存在較低的資金利率快速引領(lǐng)國(guó)債收益率曲線短端下行的可能性，并逐步向中長(zhǎng)端傳導(dǎo)。由于資金面的影響迅速，基本面的影響長(zhǎng)效但緩慢，現(xiàn)階段收益率曲線走陡的概率高。

綜上所述，期債雖在高位但基本面支撐力度較強(qiáng)。短期內(nèi)可能受到通脹指標(biāo)仍在高位、權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)等因素的干擾而振蕩。但隨著時(shí)間的推移，三季度多方面的因素都逐步向利多國(guó)債的方向轉(zhuǎn)化，甚至有可能形成基本面共振。因此，我們判斷三季度期債突破前高、IRR逐步回升、收益率曲線下行走陡。