大催化因素是關(guān)鍵

上周受中美貿(mào)易摩擦緩和及外部流動性寬松預(yù)期強化提振，股市展開一波反彈。近期監(jiān)管層出臺一系列政策，呵護金融市場的意圖較為明顯。對于股指反彈的下半場，我們認(rèn)為需要關(guān)注中美貿(mào)易摩擦改善、人民幣匯率走強以及盈利修復(fù)三方面因素，目前股指趨勢性反彈的條件還不夠充分。

金融改革紅利持續(xù)釋放，助推市場風(fēng)險偏好。近期監(jiān)管層出臺一系列措施，主要針對和解決三方面的問題。

首先，為化解流動性風(fēng)險，上周二央行和證監(jiān)會召集大行和頭部券商開會，形成了支持頭部券商債務(wù)融資，并向市場其他非銀機構(gòu)提供流動性支持等相關(guān)意見。據(jù)了解，十家頭部券商獲準(zhǔn)調(diào)高待償還短期融券余額上限，為市場釋放流動性不少于2800億元，預(yù)計非銀機構(gòu)的流動性困局將得到緩解。截至6月24日，隔夜Shibor利率已經(jīng)降至1.00%，整體流動性非常寬松，監(jiān)管層針對流動性分層問題的措施或已收到一定成效。

其次，科創(chuàng)板相關(guān)配套措施密集出臺。6月21日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，6月22日上交所將組織科創(chuàng)板網(wǎng)上發(fā)行業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，第一只科創(chuàng)板股票將于6月27日進行網(wǎng)上發(fā)行。截至6月21日，共21家科創(chuàng)板企業(yè)全部過會，科創(chuàng)板相關(guān)配套政策密集出臺，科創(chuàng)板上市初期將繼續(xù)帶動風(fēng)險偏好的提升。

最后，并購重組新規(guī)或帶動新一輪并購重組熱潮。上周四證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見，新規(guī)主要對四方面進行修訂。第一，取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)。第二，將“累計首次原則”的計算期間縮短至36個月。第三，支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。第四，恢復(fù)重組上市配套融資。修訂意見對并購重組的標(biāo)準(zhǔn)有所放寬，恢復(fù)并購重組的配套融資，并允許創(chuàng)業(yè)板進行重組上市。從去年9月起，監(jiān)管層開始釋放并購重組政策的積極信號，包括推出“小額快遞”并購重組審核機制、放松對募集配套資金的用途要求、新增并購重組審核分道制“豁免/快速通道”產(chǎn)業(yè)政策、將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月等。2014—2016年是創(chuàng)業(yè)板并購重組的高潮期，這一輪的并購重組高潮直接抬升了外延式并購上市公司的業(yè)績，同時提升了投資者對中小創(chuàng)的關(guān)注度和投資熱情，從而助長了創(chuàng)業(yè)板2013—2015年的牛市。此番并購重組修訂出臺，或進一步加速新一輪并購重組周期，預(yù)計2019年下半年會再興起并購熱潮，商譽的存量會重新提升，并購重組行為帶動中小創(chuàng)業(yè)績，淘汰部分低質(zhì)量公司并引入高質(zhì)量公司，提升投資者對股市尤其是中小創(chuàng)的風(fēng)險偏好。持續(xù)推進金融市場改革，短期對呵護股市有積極作用，中長期看，金融市場改革將為股市帶來長期紅利，影響深遠。

股指反彈下半場，關(guān)注三點催化因素。第一，中美貿(mào)易摩擦仍是現(xiàn)階段的主要市場矛盾。G20是重要節(jié)點，其中的不確定性很大，目前不宜過分樂觀。第二，人民幣匯率綜合反映市場的避險情緒。目前匯率環(huán)境與去年底類似，中美關(guān)系階段性緩和及海外流動性寬松預(yù)期加強，疊加周三央行將再次在香港發(fā)行離岸央票，人民幣具備走強基礎(chǔ)。參考去年底行情，A股企穩(wěn)反彈建立在人民幣走強的基礎(chǔ)上，若本輪人民幣匯率能持續(xù)走強，如回落至6.85下方，A股有望延續(xù)階段性反彈。但同樣地，人民幣匯率受中美貿(mào)易摩擦影響很大。第三，更長遠來看，股市反彈還需依賴盈利的修復(fù)。5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不盡如人意，經(jīng)濟下行壓力加大。從高頻數(shù)據(jù)出發(fā)，截至6月25日，6月六大發(fā)電集團日均耗煤量同比為-9.18%，預(yù)示6月工業(yè)增加值同比或繼續(xù)下滑，市場對基本面的負(fù)面影響還需要繼續(xù)消化。在目前內(nèi)外需疲弱的背景下，逆周期政策的力度在下半年應(yīng)會繼續(xù)加大。

總體而言，前期股指反彈主要是由于中美貿(mào)易談判重回軌道以及外部流動性寬松超預(yù)期。對于股指反彈的下半場，我們認(rèn)為需要有三個催化條件，分別是中美貿(mào)易問題改善、人民幣匯率走強以及盈利修復(fù)。第一點的不確定性最大，G20峰會也未必能給出答案。對于第二點，人民幣匯率目前具備一定的走強基礎(chǔ)，是較為積極的因素。對于第三點，目前經(jīng)濟下行壓力仍大，對股市的負(fù)面影響還需要時間消化，后續(xù)等待更強有力的逆周期政策出臺。綜合以上三點，我們認(rèn)為，目前股指趨勢性反彈的條件還不夠充分。操作上可適當(dāng)做多股指，參與反彈，但不建議追高。