2019年二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)呈現(xiàn)振蕩下跌走勢(shì)。從供需層面來(lái)看，全球銅供需“雙弱”的格局非常明顯。據(jù)國(guó)際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度全球銅礦產(chǎn)量同比下降了0.83%至489.6萬(wàn)噸，而全球精煉銅產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)1.3%。但全球銅消費(fèi)同樣疲弱，據(jù)測(cè)算2019年1—5月全球銅消費(fèi)同比增速可能不到1%。

從庫(kù)存來(lái)看，2019年全球精銅庫(kù)存去化明顯。原因在于全球銅礦產(chǎn)出同比下滑、銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降、國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)因檢修和環(huán)保問(wèn)題導(dǎo)致精銅產(chǎn)量下滑，以及廢銅進(jìn)口下滑帶來(lái)的精銅對(duì)廢銅消費(fèi)替代等。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月21日，全球銅顯性庫(kù)存下滑至40.9萬(wàn)噸，較去年同比大幅下降46.6%。然而，從歷史情況來(lái)看，全球銅顯性庫(kù)存下降并不一定帶來(lái)銅價(jià)上漲。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫(kù)存和滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)的相關(guān)度僅為0.47%，只是中等正相關(guān)。

從銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，銅價(jià)上漲需要供需面和宏觀環(huán)境出現(xiàn)共振，僅依據(jù)全球銅礦或者精銅產(chǎn)量的下滑來(lái)判斷銅價(jià)走勢(shì)往往會(huì)出現(xiàn)誤判。這里的供需面微觀驅(qū)動(dòng)并不單單指供應(yīng)下降，而是指供需是否出現(xiàn)較大的缺口。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，理論測(cè)算的供需缺口達(dá)到30萬(wàn)噸以上（約占全球需求的15%），銅價(jià)才會(huì)出現(xiàn)明顯由供需驅(qū)動(dòng)的漲勢(shì)。

圖為全球銅顯性庫(kù)存和滬銅活躍合約周收盤(pán)價(jià)對(duì)比

2019年銅礦供應(yīng)和銅價(jià)并沒(méi)有嚴(yán)重失衡：一方面，全球銅礦產(chǎn)出增速的回落并不必然導(dǎo)致全球銅價(jià)大幅上漲，1996—2002年，全球銅礦產(chǎn)量增速?gòu)?0.1%下降至-0.42%，在此期間，滬銅活躍合約年度收盤(pán)價(jià)從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣，2007年、2013—2014年全球銅礦產(chǎn)出增速是明顯回落的，但是銅價(jià)同步下跌。另一方面，從主流銅礦來(lái)看，2019年全球銅礦減產(chǎn)的幅度是有限的，統(tǒng)計(jì)十二大銅礦上市公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，十二家銅礦上市公司上半年銅礦產(chǎn)量合計(jì)為269.6萬(wàn)噸，比去年同期僅下降4.23%，約12萬(wàn)噸，而2018年上半年這十二家銅礦上市公司產(chǎn)量一度下滑幅度超過(guò)10%。減產(chǎn)的部分原因是設(shè)備維護(hù)、升級(jí)，利益糾紛和意外的惡劣天氣等臨時(shí)性因素，例如智利Codelco銅業(yè)旗下約40萬(wàn)噸產(chǎn)能的Chuquicamata銅冶煉廠為達(dá)到新的排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了2—3個(gè)月的設(shè)備升級(jí)，但后來(lái)一直推遲至4月。五礦資源旗下的LasBambas銅礦區(qū)的運(yùn)輸通道分別在2月4日和3月26日受到當(dāng)?shù)赝林鐓^(qū)的封鎖。

實(shí)際上，全球銅需求未來(lái)有進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銅消費(fèi)占全球銅消費(fèi)50%以上，2019年1—5月中國(guó)銅消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，一方面地產(chǎn)行業(yè)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)不明顯，原因在于地產(chǎn)投資、新開(kāi)工和施工面積增速反彈，但竣工面積增速繼續(xù)是負(fù)值。銅在地產(chǎn)板塊中主要體現(xiàn)在竣工后的布線，而開(kāi)工和施工階段主要消耗的是鋼材。隨著地產(chǎn)投資在1—4月的反彈中回落，以及銷(xiāo)售面積持續(xù)低速增長(zhǎng)，未來(lái)交付的房屋面積會(huì)下降，這意味著地產(chǎn)趕工效應(yīng)減弱。另一方面，中國(guó)空調(diào)和汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)非常疲軟。中汽協(xié)發(fā)布的《關(guān)于我國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商當(dāng)前生存狀況及相關(guān)報(bào)告建議的報(bào)告》顯示，截至2019年6月，全行業(yè)庫(kù)存高達(dá)300多萬(wàn)輛，相當(dāng)于兩個(gè)月的銷(xiāo)量。另外，而基建對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)和制造業(yè)。盡管2019年4—5月地方債發(fā)行迎來(lái)高峰，但是基建主要是交通（鐵路、機(jī)場(chǎng)等）和改善居民生活方面，并非大規(guī)模耗銅項(xiàng)目，所以歷史數(shù)據(jù)顯示基建投資增速和銅價(jià)反而是負(fù)相關(guān)的，主要原因是市場(chǎng)基建投資增速回升往往對(duì)應(yīng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期。

宏觀方面，中國(guó)貨幣政策還是結(jié)構(gòu)性寬松，并不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模放水，工具主要是定向性的，如定向降準(zhǔn)、MLF、OMO等公開(kāi)市場(chǎng)操作。唯一對(duì)銅價(jià)支撐的是美聯(lián)儲(chǔ)再次降息。從歷史上看，弱勢(shì)美元周期，對(duì)應(yīng)著全球通脹回升，銅價(jià)會(huì)出現(xiàn)反彈。

從COMEX銅期權(quán)來(lái)看，市場(chǎng)并沒(méi)有反映出未來(lái)銅價(jià)會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的上漲或者反轉(zhuǎn)。據(jù)芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland發(fā)布的報(bào)告，COMEX銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率已逼近歷史低位，COMEX銅期權(quán)波動(dòng)率呈現(xiàn)周期性特征，如果貨幣寬松帶來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，那么COMEX銅期權(quán)波動(dòng)率會(huì)攀升。

因此，銅期權(quán)交易策略來(lái)看，逢COMEX銅價(jià)反彈做空COMEX銅期貨還是比較適宜的。從內(nèi)外比價(jià)來(lái)看，截至6月24日，滬銅活躍合約和COMEX銅活躍合約收盤(pán)價(jià)比值為7.83，進(jìn)口盈虧平衡比值為8.01。因此精銅進(jìn)口是虧損的，買(mǎi)COMEX銅拋滬銅的套利機(jī)會(huì)尚未出現(xiàn)。