上半年全球主要經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大變化，進入7月主要經(jīng)濟體新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分超市場預(yù)期，使得市場對各國央行貨幣政策進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤晒?jié)奏的預(yù)期有所反復(fù)。兩者在市場預(yù)期影響方面有所不同，A股上證綜指近期在3000點附近進行持續(xù)振蕩，為何反彈行情尚難一蹴而就？我們從天時、地利和人和三個角度進行分析研判。

天時：內(nèi)外政策因素偏利好

1.全球貨幣環(huán)境大概率中長期寬松

上半年有十多個經(jīng)濟體實行降息，主要經(jīng)濟體央行頻頻講話出現(xiàn)偏松表態(tài)，市場預(yù)期在未來的一段時間內(nèi)，貨幣寬松會大概率重啟。

近期美聯(lián)儲放松貨幣政策的預(yù)期有所提升。盡管在較為寬松的金融環(huán)境下市場預(yù)計美聯(lián)儲政策可能針對近期的經(jīng)濟不確定形勢做出調(diào)整，但是從不斷變化的經(jīng)濟數(shù)據(jù)角度來看，美聯(lián)儲下半年降息幅度和頻率將可能存在變數(shù)。加上美聯(lián)儲官員表態(tài)出現(xiàn)反復(fù)，市場對于本輪降息空間和節(jié)奏方面的預(yù)期不宜過高。日前美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，在不確定性增加的背景下，美聯(lián)儲將采取適當(dāng)行動。

歐洲央行的會議紀(jì)要繼續(xù)為進一步放松貨幣政策做準(zhǔn)備。雖然市場通脹預(yù)期支持歐央行不會急于采取行動的觀點，但歐洲央行執(zhí)委科爾的講話淡化了市場通脹預(yù)期的作用。因德拉吉今年10月任期將滿，而現(xiàn)任IMF主席拉加德已被提名為歐洲央行下一任行長，那么此前IMF報告稱，歐元區(qū)此后經(jīng)濟增長料持續(xù)低迷，因而需支持歐洲央行繼續(xù)推行寬松貨幣政策。市場一定程度可以理解為未來新行長將強化寬松力度。預(yù)計在歐盟人事調(diào)整結(jié)束后進行較大政策變動的概率偏高。

中國所面臨的數(shù)據(jù)偏弱、政策靈活放松的影響邏輯在近期出現(xiàn)明顯變化，一方面是中美貿(mào)易事態(tài)暫緩和，后續(xù)不確定性仍待觀察。另外，6月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)超市場預(yù)期。不過，整體上政策再調(diào)整已在路上，從使用的工具更多偏向于短中期或結(jié)構(gòu)性特點，調(diào)整節(jié)奏在考慮國內(nèi)情況同時會參考外部因素變化。從上月國常會強調(diào)深化利率市場化改革、進一步降低小微企業(yè)實際融資成本，到7月15日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會提及堅定不移推進改革開放，統(tǒng)籌做好“六穩(wěn)”工作。預(yù)計堅持積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策同時，逆周期調(diào)節(jié)工具會更多運用。

2.全球貿(mào)易爭端此消彼長

中美貿(mào)易談判重啟仍存不確定性，在近期實質(zhì)性商談取得結(jié)果前尚屬于空窗期。中美經(jīng)過十一輪貿(mào)易磋商，所取得的結(jié)果是雙方繼續(xù)博弈對抗態(tài)勢有所升級，直至G20會議期間中美元首同意重啟兩國經(jīng)貿(mào)磋商，美國不再對中國出口產(chǎn)品加征新關(guān)稅。不過會后美方仍威脅在無協(xié)議達成的背景下將有關(guān)稅增加，意味著貿(mào)易談判仍存較大變數(shù)。中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商將展開，雙方牽頭人在月初通話，兩國經(jīng)貿(mào)團隊將就具體問題進行討論。

美歐貿(mào)易爭端出現(xiàn)新劇情。此前美國一再威脅加征汽車關(guān)稅、要求歐盟開放農(nóng)產(chǎn)品市場等，美歐自貿(mào)協(xié)議達成面臨重重困難。在美國“301調(diào)查”的壓力下，法國參議院仍于7月11日如期批準(zhǔn)一項數(shù)字服務(wù)稅法案，擬對美國科技巨頭征收3%的數(shù)字服務(wù)稅。同日，據(jù)英國《金融時報》網(wǎng)站報道，英國也公布了一項從2020年4月起開征數(shù)字服務(wù)稅的立法草案。若美歐在處理經(jīng)貿(mào)摩擦上不能達成一致，美國可能退出多邊貿(mào)易體制，對雙方貿(mào)易、經(jīng)濟等均不利。

日韓貿(mào)易摩擦升溫。日本于7月初對韓國啟動了半導(dǎo)體和顯示屏原材料出口管制，管制措施將對全球芯片市場供應(yīng)鏈造成一定影響。兩國在12日就兩國間的貿(mào)易摩擦在東京舉行事務(wù)級別磋商。結(jié)果雙方不歡而散，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易摩擦產(chǎn)生負面影響下可能會蔓延至韓國和日本以外的他國電子產(chǎn)品制造商。

地利：經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期

隨著中美貿(mào)易談判重啟使得市場及經(jīng)濟悲觀預(yù)期有所緩和，預(yù)計上半年發(fā)生的全球貿(mào)易問題影響仍會持續(xù)，近期全球經(jīng)濟部分數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期能否持續(xù)仍有待觀察，市場對下半年全球宏觀經(jīng)濟承壓的預(yù)期略有轉(zhuǎn)變。

美國略有回落的經(jīng)濟數(shù)據(jù)在7月表現(xiàn)超預(yù)期，目前部分數(shù)據(jù)反彈說明其經(jīng)濟基本面仍較穩(wěn)固。尤其是在制造業(yè)PMI下行接近50榮枯線之際，6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，工資穩(wěn)定。新公布的6月零售銷售增長超預(yù)期，消費者支出強勁，可在一定程度減輕商業(yè)投資疲軟對經(jīng)濟的打擊。

歐洲經(jīng)濟在短期內(nèi)還將延續(xù)疲軟態(tài)勢，但總體下行空間有限，受政治因素影響的經(jīng)濟前景存在明顯壓力。隨著歐元區(qū)工業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費者信心受貿(mào)易沖突影響而延續(xù)下降趨勢，表現(xiàn)在失業(yè)率下降難掩經(jīng)濟頹勢，通脹走弱和出口下滑影響下消費者信心下降、制造業(yè)PMI持續(xù)下行。尤其主要經(jīng)濟體中，德國外部需求疲弱和汽車制造業(yè)放緩較大程度拖累訂單，法國、意大利和西班牙制造業(yè)也不及預(yù)期持續(xù)低迷。全球外需走弱影響出口，同時英國脫歐不確定性對歐洲經(jīng)濟也形成拖累。

中國經(jīng)濟韌性表現(xiàn)超預(yù)期。盡管年初經(jīng)濟短周期回升和信貸擴張對經(jīng)濟提振作用逐步減緩，整體看，季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行，但6月制造業(yè)PMI與上月持平，增長數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，季末反彈再現(xiàn)反映減稅降費對工業(yè)生產(chǎn)和消費有提振。結(jié)合中美貿(mào)易摩擦有所緩和及政策邊際調(diào)整情況，我們預(yù)計近期經(jīng)濟繼續(xù)惡化概率降低。若經(jīng)濟下行壓力與通脹上行壓力繼續(xù)加大，疊加外部不確定因素影響的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會弱于市場預(yù)期，外部因素會反復(fù)、近期收緊地產(chǎn)融資和居民消費支出增速下降均是潛在風(fēng)險。因此，我們對經(jīng)濟韌性的觀察要結(jié)合政策靈活調(diào)整變化的影響。

人和：資金、市場量能仍待積聚

資金流動性長期偏松預(yù)期仍存，短中期變化幅度不宜過分樂觀。目前可以確定外部環(huán)境逐步偏寬松，美聯(lián)儲暫停加息后貨幣政策繼續(xù)偏松，歐央行暗示可能降息寬松，日本央行將維持債券購買計劃不變，部分央行開啟降息周期。

內(nèi)部放松節(jié)奏仍待觀察，雖然中國央行的貨幣政策空間已部分打開，但使用工具仍偏靈活。我們認為近期央行OMO操作相對偏謹慎，此外資金超寬松局面已在本周發(fā)生改變，此前央行連續(xù)三周暫停逆回購操作，使得短期利率小幅下跌。受月中稅期因素影響，央行在公開市場操作方面有所變化，在7月15日對當(dāng)日到期的MLF進行超額續(xù)做，7月16日重啟逆回購操作以對沖流動性擾動因素影響。整體來看，央行維護市場流動性合理充裕動作頻頻。銀行體系流動性總量不緊，定向流動性支持方式增多、流動性分層料逐步緩解，后續(xù)公開市場操作將逐步增多，資金面不會出現(xiàn)突然收緊的情況?？紤]到央行仍有穩(wěn)定經(jīng)濟增長點壓力，仍有降低小微企業(yè)實體利率水平保持流動性合理充裕的需求，央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合利用多種組合工具形式來調(diào)節(jié)市場流動性。

市場參與資金仍偏謹慎。通過統(tǒng)計，上周產(chǎn)業(yè)資本減持疊加北上資金轉(zhuǎn)為凈流出態(tài)勢。上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持約20億元、北上資金流出近40億元。本周前兩個交易日數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看北上資金再度小幅凈流入。從場內(nèi)兩融數(shù)據(jù)看，7月12日的0.911萬億元為近期低點，本周兩融余額略有回升，但增加幅度明顯有限，從側(cè)面反映出多數(shù)投資者在科創(chuàng)板上市前對市場仍持相對謹慎的態(tài)度。對應(yīng)市場成交數(shù)據(jù)來看，在6月18日上證曾出現(xiàn)近期市場成交地量1369億元，之后市場成交量逐步放大后再度縮減為7月16日的1408億元，地量之后是否會出現(xiàn)變盤尚難判斷，但量能不足將嚴(yán)重制約市場上行走勢。

圖為滬深兩融余額

從天時、地利、人和三方面綜合研判，我們對期現(xiàn)市場近期仍維持謹慎樂觀。在整體利好的背景下，資金參與和市場量能如果不能有效配合市場走勢，建議投資者待機而動。