6月29日中美元首會晤后，中美貿(mào)易摩擦前景從悲觀回到中性狀態(tài)，符合此前市場多數(shù)派預(yù)期。但貿(mào)易談判中性預(yù)期兌現(xiàn)后，市場重新聚焦于談判結(jié)果的不確定性及再度反轉(zhuǎn)的可能性，因此市場情緒短暫修復(fù)后并未帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)回升，股債商表現(xiàn)仍處在內(nèi)外部變量博弈的糾結(jié)中。

中美貿(mào)易摩擦演變是2018—2019年影響最大的外部變量，其間談判之路波折反復(fù)，不確定性貫穿始終，進(jìn)而帶來市場情緒的屢次翻轉(zhuǎn)。但相比2018年，2019年貿(mào)易摩擦影響力度逐級下降，內(nèi)部而言，貿(mào)易摩擦從未知變量轉(zhuǎn)變?yōu)橐阎兞?，對沖平滑力度隨勢調(diào)整，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性預(yù)期，上半年GDP增速6.3%，季度降幅0.2個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需平穩(wěn)有利于降溫中美貿(mào)易摩擦的過度悲觀預(yù)期。外部而言，1—6月中美貿(mào)易順差高于去年同期值，雖然1—6月中國對美國出口增速下降約8%，但同期中國進(jìn)口美國商品增速下降更為顯著，高達(dá)30%，中美貿(mào)易摩擦并未改善美國貿(mào)易逆差。與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)開始見頂回落，美國ISM制造業(yè)PMI上半年快速下行，目前處在10年來PMI運(yùn)行中樞下方，而貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)下行壓力即將驅(qū)動美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期。綜合評估內(nèi)外部變化，預(yù)計(jì)中美貿(mào)易變量為可控變量，考慮到中國談判底線中有全面取消加征關(guān)稅要求，以及美國方面的極限施壓策略，中美貿(mào)易談判前景仍將大概率波折反復(fù)，成為市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的外部影響因素。

相比外部變量的高波動性，內(nèi)部變量波動相對溫和。GDP分項(xiàng)投資和消費(fèi)增速穩(wěn)中略降，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著，投資分項(xiàng)中房地產(chǎn)增速高位運(yùn)行，基建和制造業(yè)則在3%低位運(yùn)行，在財(cái)政預(yù)算強(qiáng)監(jiān)管和強(qiáng)約束下，基建投資并未出現(xiàn)此前幾輪積極財(cái)政下的快速脈沖態(tài)勢。預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)增長力量中，房地產(chǎn)邊際向下，基建邊際向上；消費(fèi)分項(xiàng)中耐用消費(fèi)品增長持續(xù)性較弱，“國五”車輛促銷清庫對汽車消費(fèi)的提振為短期效應(yīng)。趨勢運(yùn)行上，內(nèi)外需均處于景氣度低迷階段，但內(nèi)需強(qiáng)于外需，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性預(yù)期的主要支撐，內(nèi)需的支撐來自于國內(nèi)積極的財(cái)政和貨幣政策。但在剛兌破局和加快市場主體退出制度改革的背景下，疏通寬信用的傳導(dǎo)渠道或是下半年政策著力點(diǎn)，若美聯(lián)儲正式進(jìn)入降息周期，考慮到國內(nèi)因豬價(jià)驅(qū)動的通脹壓力，國內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化降息可能性偏強(qiáng)，其中基準(zhǔn)貸款利率或逐漸向貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）并軌，目前兩者利差約60BP。

總體上，下半年宏觀總需求層面仍將穩(wěn)中趨降，其間高波動率的產(chǎn)生將主要來自于貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲政策動向與市場預(yù)期的落差，以及內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)演變和逆周期調(diào)控政策力度的變化。短期而言，科創(chuàng)板首批公司上市和美聯(lián)儲降息預(yù)期若兌現(xiàn)，對市場情緒或有脈沖式提振，但周期驅(qū)動因子邊際下行將制約其脈沖幅度。