A消費由淡轉(zhuǎn)旺

房地產(chǎn)行業(yè)是螺紋鋼需求端的最重要變量。我們對相關(guān)指標研究后發(fā)現(xiàn)，歷史上房地產(chǎn)投資同比增速與螺紋鋼期價之間存在高度正相關(guān)關(guān)系。2018年房地產(chǎn)投資累計同比增速處于近四年高點，螺紋鋼期貨主力合約月度收盤價同樣創(chuàng)出近四年高點，二者在邏輯上緊密對應(yīng)。2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的韌性或者說房地產(chǎn)投資增速的進一步走強，仍然是支撐螺紋鋼價格的最重要因素。

數(shù)據(jù)顯示，1—6月，房地產(chǎn)投資累計同比增速為10.9%，較1—4月增速下降1個百分點，而1—4月的增速為本輪房地產(chǎn)周期的新高，因此10.9%的增速仍處于近五年高位；1—6月，房屋新開工面積同比增速為10.1%，施工面積同比增速為8.8%。應(yīng)該說，房地產(chǎn)投資的韌性再度超出市場主流預期，這是支撐螺紋鋼價格的核心因素。

下半年，房地產(chǎn)投資面臨著下行壓力。從周期角度來看，房地產(chǎn)銷售增速拐點早在2016年4月已經(jīng)出現(xiàn)，本輪房地產(chǎn)景氣周期持續(xù)時間已經(jīng)足夠長，尾聲越來越近；從政策層面來說，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍在持續(xù)，房住不炒的基調(diào)尚未改變；從房地產(chǎn)企業(yè)模式來看，高周轉(zhuǎn)模式的效應(yīng)也在逐漸減弱。

不過，我們對房地產(chǎn)市場并不十分悲觀，有兩個現(xiàn)象需要注意：一是當前房地產(chǎn)庫存已經(jīng)降至2014年4月以來的最低值；二是房地產(chǎn)施工面積增速表現(xiàn)出高韌性，而房地產(chǎn)竣工面積仍是負增長。

除房地產(chǎn)行業(yè)外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是螺紋鋼消費的另一重要去向。6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其意圖在于通過“基建補短板”拉動經(jīng)濟增長，而此政策的執(zhí)行或拉動基建投資增長。下半年，基建投資加強或許能部分對沖房地產(chǎn)下行對螺紋鋼需求的影響。

所以，綜合房地產(chǎn)和基建投資兩方面來看，我們認為螺紋鋼需求在下半年面臨下行壓力，但不會是快速或者斷崖式的下行。在此背景下，需求季節(jié)性變化就成為關(guān)鍵因素。關(guān)注需求季節(jié)性的變化，主要是對高頻需求的跟蹤，我們可以關(guān)注建筑鋼材現(xiàn)貨成交數(shù)據(jù)。

從全國建材成交量周均值的歷史數(shù)據(jù)來看，4月前后是年內(nèi)第一個消費旺季，10月前后是年內(nèi)第二個消費旺季，在消費旺季需求上升可能會誘發(fā)鋼價反彈，反之，在消費淡季需求萎縮將壓制螺紋鋼價格。下半年，螺紋鋼需求將出現(xiàn)從淡季向旺季的切換。具體到月份來看，7—8月，鋼價面臨回調(diào)壓力，9月以后，隨著需求好轉(zhuǎn)，鋼價可能觸底回升。

綜合判斷下半年螺紋鋼需求面臨下行壓力。從季節(jié)性特點來看，下半年螺紋鋼需求會出現(xiàn)由淡季向旺季的切換。

B供應(yīng)增量明顯

從長周期來看，供給側(cè)改革無疑是從2015年年底開啟的這一輪螺紋鋼牛市行情的重要推手，包括環(huán)保政策在內(nèi)的一系列供給側(cè)改革措施對鋼材供應(yīng)端的影響前所未有。我們認為，由供給側(cè)改革所引發(fā)的鋼材供應(yīng)收縮進程進入尾聲：地條鋼的清理已經(jīng)結(jié)束，去產(chǎn)能任務(wù)完成，環(huán)保設(shè)備改造也在逐步完善。

國家統(tǒng)計局月度數(shù)據(jù)顯示，1—6月，螺紋鋼累計產(chǎn)量為11876.4萬噸，同比增長19.3%，4、5、6月螺紋鋼產(chǎn)量同比增長幅度均超過20%。上海鋼聯(lián)的周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)同樣顯示1—6月螺紋鋼產(chǎn)量處于同比明顯增長狀態(tài)，7月周產(chǎn)量較6月有所下降，但當前周度產(chǎn)量仍處于近五年同期最高水平。

對于下半年螺紋鋼供應(yīng)的預判，我們主要關(guān)注兩點：利潤和政策。從利潤角度分析，6月中旬以后，長流程和短流程利潤均被壓縮至低位，部分企業(yè)處于盈虧邊緣，鋼鐵企業(yè)增產(chǎn)積極性下降，全國高爐產(chǎn)能利用率和全國53家獨立電爐產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)小幅下降；從政策角度而言，6月末開始，唐山、邯鄲地區(qū)相繼實施限產(chǎn)政策；從實際產(chǎn)量來看，限產(chǎn)政策對螺紋鋼供應(yīng)的影響較小。

圖為歷年高爐產(chǎn)能利用率變化

就整個下半年而言，供應(yīng)壓力仍然不能忽視，我們需要結(jié)合政策和利潤的動態(tài)變化來判斷，當利潤處于低位、環(huán)保壓力上升時，可能就是供應(yīng)將間歇出現(xiàn)收縮的時候。

總之，上半年螺紋鋼供應(yīng)壓力逐步上升，而6月末出臺的政策暫時緩解了供應(yīng)壓力。下半年供應(yīng)壓力仍不容忽視，這將壓制螺紋鋼期貨價格，但階段性的限產(chǎn)行為仍可能出現(xiàn)，這將誘發(fā)螺紋鋼期貨的反彈行情。

圖為歷年獨立電爐產(chǎn)能利用率變化

另一方面，庫存數(shù)據(jù)是供需面變化的佐證。上海鋼聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至7月18日當周，螺紋鋼廠內(nèi)庫存為237.07萬噸，同比增長38.2%；螺紋鋼社會庫存為596.22萬噸，同比增長33.2%；螺紋鋼庫存總量為833.29萬噸，同比增長34.6%。

從絕對量來看，當前的庫存水平為近四年同期最高；從變化來看，螺紋鋼市場從6月中旬開始積累庫存，目前累庫進程已持續(xù)五周。我們認為當前的庫存數(shù)據(jù)顯示庫存壓力逐步顯現(xiàn)，這對鋼價也構(gòu)成一定壓制。

C利潤處于低位

我們關(guān)注噸鋼利潤數(shù)據(jù)有兩個目的：一是根據(jù)利潤情況研判未來的供應(yīng)變化；二是根據(jù)成本估算鋼材價格的下行空間?；厮輾v史可以發(fā)現(xiàn)，高爐產(chǎn)能利用率和獨立電爐產(chǎn)能利用率均與利潤呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。6月，高爐利潤和獨立電爐利潤均出現(xiàn)下滑，這也是6月下旬以后螺紋鋼產(chǎn)量有所下降的誘因之一。

對于高爐利潤的變化，我們需要關(guān)注兩種主要原料鐵礦(885, -10.50, -1.17%)石和焦炭(2153, -10.00, -0.46%)的供需狀況。

鐵礦石價格在上半年出現(xiàn)了大幅上漲，這是供需兩端共同發(fā)力所促成。從需求情況來看，1—6月，我國生鐵產(chǎn)量為40421.4萬噸，同比增長7.9%，具體測算，生鐵產(chǎn)量增產(chǎn)3100萬噸左右，按照1∶1.6的比例，鐵礦石需求量增加約5000萬噸。供應(yīng)分為進口礦和國產(chǎn)礦兩部分。從進口情況來看，1—6月，我國鐵礦石進口量為4.99億噸，較去年同期下降9.7%，鐵礦石進口量同比減少3100萬噸左右，Vale礦難及BHP因颶風影響發(fā)運等問題對鐵礦石進口造成了實質(zhì)影響。從國產(chǎn)礦的生產(chǎn)情況來看，1—6月國內(nèi)礦山產(chǎn)量為4.07億噸，較去年同期增長5.6%，即絕對量在1900萬噸左右?？紤]到國產(chǎn)礦與外礦的品位差異，我們將國產(chǎn)原礦與進口礦的比例設(shè)置為3∶1，即3噸的國產(chǎn)礦增量相當于1噸的進口礦增量。據(jù)此推算，上半年國產(chǎn)礦增量可以抵消600萬噸的進口礦減量。

我們按照以上的思路可以大致測算出鐵礦石的供需平衡狀況，2019年上半年，鐵礦石新增供應(yīng)量（國產(chǎn)礦+進口礦）減少2500萬噸左右，需求量增加5000萬噸左右。供應(yīng)減少、需求增加，庫存的消耗就成為必然，鐵礦石港口庫存量從年初的1.43億噸左右降至6月末的1.14億噸左右，下降幅度在2900萬噸左右。

6月末開始的河北地區(qū)鋼廠限產(chǎn)會造成鐵礦石需求減少，但根據(jù)目前的限產(chǎn)力度來測算，限產(chǎn)對鐵礦石需求量的影響尚不足以改變當前鐵礦石的供需格局。在國內(nèi)鋼廠限產(chǎn)范圍或限產(chǎn)力度沒有進一步擴大的前提下，下半年鐵礦石或延續(xù)強勢。

圖為高爐利潤與產(chǎn)能利用率

與鐵礦石類似，上半年生鐵產(chǎn)量的增長意味著焦炭需求的增長。上半年焦炭產(chǎn)量為23387.3萬噸，同比增長6.7%，焦炭需求端增幅超過供應(yīng)端增幅，焦炭供需面向好。但焦炭期貨價格上半年表現(xiàn)卻弱于螺紋鋼期貨，這主要是由產(chǎn)業(yè)鏈地位和政策決定的。

我們認為，供給側(cè)改革對鋼鐵生產(chǎn)的影響已經(jīng)淡化，但對焦化行業(yè)的影響或延續(xù)。下半年，若焦化行業(yè)的環(huán)保政策力度加強，則焦炭價格有望強于成材，不過受制于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系影響，焦炭價格不具備持續(xù)獨立走強的條件，其走勢仍以跟隨鋼價為主，我們可以跟蹤螺焦比值來判斷二者之間的關(guān)系。

從高爐的兩種原料來看，下半年鐵礦石價格有望延續(xù)強勢，而焦炭價格也有望受益于政策而呈現(xiàn)強勢，這意味著螺紋鋼的長流程成本不存在明顯的下行空間。電爐的主要成本是廢鋼和電費，而廢鋼價格本身的波動幅度不大，電費基本維持穩(wěn)定，所以電爐成本也存在剛性。

當前，高爐和電爐利潤均處于近兩年相對低位，故企業(yè)增產(chǎn)的意愿不強，但同時企業(yè)主動減產(chǎn)的動力同樣不足，只有當企業(yè)陷入到虧損區(qū)間時才具備減產(chǎn)動能。由于電爐的開工、復工相對靈活、成本較低，并且螺紋鋼產(chǎn)量中大約有20%左右來自于獨立電爐，因此后市一旦電爐生產(chǎn)陷入虧損，可能就會引發(fā)電爐減產(chǎn)，螺紋鋼價格也將觸底回升。

圖為獨立電爐利潤與產(chǎn)能利用率

D關(guān)注套利機會

綜上所述，需求下行和供應(yīng)高增長或給鋼價上漲帶來壓力，但限產(chǎn)政策和需求的季節(jié)性變化又會對鋼價形成一定支撐，下半年螺紋鋼期貨價格將呈現(xiàn)寬幅振蕩格局。

從K線形態(tài)分析，2018年3月和12月出現(xiàn)的兩個低點是下方重要的支撐區(qū)域，螺紋鋼期貨指數(shù)在3200—3300元/噸，我們可以將此位置作為下半年螺紋鋼期貨價格的參考下限。往上方看，4000元/噸以上為歷史密集成交區(qū)域，螺紋鋼期貨價格面臨阻力，4400元/噸為去年8月的高點，我們認為突破去年高點的可能性較小。

結(jié)合基本面和技術(shù)面的綜合分析，我們認為螺紋鋼期貨1910合約價格振蕩區(qū)間或在3300—4400元/噸。對于投機者而言，靠近振蕩區(qū)間下沿時以做多為主，靠近區(qū)間上沿時以做空為主。對于套利者而言，可以關(guān)注品種間的套利機會，在限產(chǎn)政策放松時做空螺/礦比值套利、基于需求差異的做空卷螺價差機會等，同品種的套利，可關(guān)注正向套利機會。