我們認(rèn)為，7月經(jīng)濟(jì)處于筑底階段，一旦經(jīng)濟(jì)有略超預(yù)期的表現(xiàn)，國債收益率可能再次回升。

本周中央政治局會(huì)議、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、中美貿(mào)易談判三只靴子一齊落地。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)略超預(yù)期，降息25BP。中央政治局會(huì)議提出，貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。中美貿(mào)易談判也基本復(fù)合此前市場普遍預(yù)期，因此，周三、周四早盤市場最活躍的十年國債190006和十年國開債190210收益率紛紛低開，期債呈現(xiàn)振蕩行情，但整體仍然偏強(qiáng)，市場最活躍的國債和國開債收益率較周二分別下行2BP和3BP，國債期貨振蕩上行，普遍趨漲，十債期貨主力合約T1909再次接近前期重要阻力位98.48元，顯示市場對國債期貨未來表現(xiàn)依然偏向樂觀。

國債收益率上下兩難

7月伊始，由于本月有超過1.7萬億元資金到期壓力，且每年7月作為繳稅大月，疊加市場對包商銀行事件后續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂，市場對資金面普遍看淡，盡管央行有過連續(xù)兩周累計(jì)釋放超過1.1萬億元資金的表現(xiàn)，但7月資金累計(jì)凈回籠愈5500億元，資金面整體偏緊。

市場對央行降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)有一定期待，但低迷的微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)，使得國債收益率上行亦難。十年期國債收益率在月初向下突破3.2%重要阻力位后，整體維持在3.15%—3.2%振蕩區(qū)間運(yùn)行，期債市場進(jìn)入觀察期，多空雙方角逐，呈現(xiàn)寬幅振蕩的格局。

9月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率下滑

周四早些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月議息結(jié)果，其決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25BP至2.00%—2.25%區(qū)間，符合市場預(yù)期。同時(shí)宣布下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率25BP，并宣布將于8月結(jié)束縮表。盡管降息符合市場普遍預(yù)期，但同時(shí)卻傳出了一些偏鷹的信號，例如本次兩位委員反對降息，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表態(tài)本次降息并不意味著寬松預(yù)期的重啟，僅屬于加息周期中的政策調(diào)整，受此消息影響，美債收益率應(yīng)聲上行近4BP至2.05%上方，美股三大指數(shù)盤中下跌愈1.5%，美元指數(shù)飆升0.61%至98.65，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議繼續(xù)降低利率25BP的概率也下修至62%。

總體來看，目前美國經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)尚可，并不會(huì)迅速進(jìn)入衰退周期中，美國二季度GDP增長錄得2.1%，強(qiáng)于1.8%的預(yù)期，勞動(dòng)力市場表現(xiàn)依然強(qiáng)勁、失業(yè)率仍低，盡管其核心PCE增長1.8%弱于目標(biāo)2%，不排除本次降息后通脹會(huì)回升至目標(biāo)位置。

從歷史上來看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)2%—2.25%的利率并不利于未來政策的展開，加上基于對金融穩(wěn)定、資產(chǎn)泡沫等方面的擔(dān)憂，我們認(rèn)為短期美聯(lián)儲(chǔ)降息可能會(huì)不及市場預(yù)期，此前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息3次的預(yù)期可能太過樂觀。

9月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率大幅下滑

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于筑底階段

國內(nèi)方面，中央政治局會(huì)議也傳遞出一些樂觀信號，會(huì)議定調(diào)符合市場普遍預(yù)期。具體來看，首先，重提“六穩(wěn)”，意味著穩(wěn)增長訴求仍高，盡管沒有明確表態(tài)增長目標(biāo)，但大概率年底仍要完成6.2%增長目標(biāo)。其次，明確表態(tài)堅(jiān)決抑制地產(chǎn)價(jià)格上漲，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。地產(chǎn)投資一直作為中國經(jīng)濟(jì)增長的主發(fā)動(dòng)機(jī)，弱化地產(chǎn)可能意味著基建和制造業(yè)投資兜底意愿將更加強(qiáng)烈。最后，維持貨幣政策松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。國內(nèi)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息概率大幅降低，未來預(yù)計(jì)央行仍將以適當(dāng)投放貨幣以保持整體流動(dòng)性目標(biāo)為主，收緊和放松流動(dòng)性短期都不在央行考慮范圍內(nèi)。

地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱，但趨勢仍慢

展望8月，當(dāng)月資金到期6120億元，較7月資金到期壓力大幅降低。受到7月底高溫影響，日發(fā)電耗煤量在月底顯著回升，盡管7月發(fā)電耗煤同比下降13.85%，但邊際有所改善。汽車消費(fèi)、地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)有所回落，但整體仍穩(wěn)，我們維持此前對7月經(jīng)濟(jì)處于筑底階段的判斷，對未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未如市場預(yù)期的悲觀。一旦經(jīng)濟(jì)有略超預(yù)期的表現(xiàn)，國債收益率可能再次回升。

總體上，我們認(rèn)為，期債市場短期走勢未必如市場預(yù)期的樂觀。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。其次，美聯(lián)儲(chǔ)降息25BP，市場此前已經(jīng)有了充分預(yù)期，從易綱行長表態(tài)來看，市場寬松預(yù)期可能落空。最后，地產(chǎn)投資短期并不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，制造業(yè)投資、基建投資均穩(wěn)，“國六”標(biāo)準(zhǔn)施行后，汽車消費(fèi)也有所反彈，中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期邊際影響逐漸減弱，一旦數(shù)據(jù)表現(xiàn)略超預(yù)期，期債市場反而可能走出與市場預(yù)期相反的行情。

短期來看，國債收益率有小幅回升至3.2%附近的可能性，在全球央行表態(tài)偏鴿的背景下，我國貨幣政策收緊的概率極低，債券市場當(dāng)前膠著的行情短期也不會(huì)輕易突破，我們維持十年期國債收益率在3%—3.4%的判斷。