7月底，筆者曾判斷8月白糖可能不會像7月那般堅挺。目前8月上旬已過，市場也發(fā)生了一些改變，在經(jīng)過更加縝密的思考和多方面考察交流之后，現(xiàn)在有了更加貼近市場的新看法和新觀點。

7月底的對于價格走勢的判斷主要是基于兩點。其一，我們觀察到7月內(nèi)外價差在不斷走擴(kuò)（配額外進(jìn)口出現(xiàn)利潤并不斷擴(kuò)大），認(rèn)為這必然會帶來7月進(jìn)口的增加，從而使得8月國內(nèi)加工糖的供應(yīng)增大。其二，我們預(yù)判7月底工業(yè)庫存同比減少量會不及6月底。由此判斷7月國內(nèi)食糖供應(yīng)偏緊局面（因月初工業(yè)庫存大降且6月進(jìn)口環(huán)比同比均大幅減少，同時走私也在減少）或可得到緩解，從而鄭糖應(yīng)該會向原糖靠攏（7月原糖最低下跌6%以上），走勢不再如7月那般強(qiáng)勁。

首先來觀察一下鄭糖主力合約與配額內(nèi)食糖進(jìn)口成本的價差走勢（即配額內(nèi)食糖進(jìn)口成本）。圖形能清晰反映出，配額內(nèi)食糖進(jìn)口利潤（下稱進(jìn)口利潤）自7月初開始不斷擴(kuò)大，自巴西進(jìn)口從7月初的1600元/噸擴(kuò)至目前的2200元/噸左右，而且利潤擴(kuò)大趨勢在8月上旬并未停止。細(xì)心的朋友們會注意到，8月初人民幣的快速貶值會壓縮掉一定的進(jìn)口利潤，然圖中反映出這也未能阻擋配額內(nèi)進(jìn)口利潤的放大。

其實，進(jìn)口利潤擴(kuò)大實際上是從今年1月便已悄然開始。觀察過去幾年進(jìn)口利潤的幾波漲跌會發(fā)現(xiàn)，利潤擴(kuò)大多源自國內(nèi)因素，而利潤收窄則更多是由于國際因素。例如2014年末和2016年中開始的兩波進(jìn)口利潤擴(kuò)大，當(dāng)時國內(nèi)分別發(fā)生了將配額外食糖進(jìn)口納入許可管理和遞交保障救濟(jì)調(diào)查申請書兩件大事，正是這兩件事促成了鄭糖相對原糖的不斷走強(qiáng)。同時，最近的兩波進(jìn)口利潤下滑分別始于2015年8月和2018年5月，這兩個時點分別對應(yīng)于原糖觸底反彈和原糖跌勢放緩。

反觀過去，一些市場人士認(rèn)為今年年初或是國內(nèi)糖業(yè)最為艱辛的時刻，而這次進(jìn)口利潤擴(kuò)大的起點正好在今年年初。由此可見，此次配額內(nèi)進(jìn)口利潤擴(kuò)大的緣由同樣來自國內(nèi)。因此，當(dāng)前對于糖市的分析更應(yīng)該側(cè)重于國內(nèi)自身因素。

再回頭看7月底我們的判斷，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)時的分析邏輯存在些漏洞。目前來看，此次配額內(nèi)進(jìn)口利潤擴(kuò)大是始于今年年初，并非7月，也很可能未來會繼續(xù)擴(kuò)大。同時，通過預(yù)估8月進(jìn)口擴(kuò)大，就判斷8月加工糖供應(yīng)會增加，這缺乏對現(xiàn)貨市場行為的深入理解。首先，精煉產(chǎn)能未必能滿足原糖進(jìn)口增加所帶來的加工需求加快，更重要的是，在今年國內(nèi)糖價震蕩上漲的行情下，精煉廠是否又會囤貨待售，如此也能保證未來向終端供貨的穩(wěn)定，因為明年許可證發(fā)放很有可能再次被推遲。

另外，目前距離9月合約到期僅剩大約1個月，從食糖倉單和有效預(yù)報數(shù)量來看，最近一直沒有新增預(yù)報，而倉單不僅沒有增長，還在持續(xù)緩慢流出。目前僅剩余倉單18000多張，甜菜糖倉單+預(yù)報約為15000張，甘蔗糖倉單+預(yù)報約為8000張，沒有加工糖倉單和有效預(yù)報。工業(yè)庫存方面，在7月底同比減少了51萬噸至219萬噸，連續(xù)第二個月為最近6個榨季以來的最低水平。因而，可見的食糖供應(yīng)反映短期國內(nèi)供應(yīng)繼續(xù)偏緊。

當(dāng)前，一些投資者可能開始擔(dān)心下榨季甜菜糖套保對鄭糖1月的壓力了。目前多方消息反映，下榨季內(nèi)蒙甜菜糖可能不增反降，而且生產(chǎn)成本上升也帶來了套保預(yù)期價位的上升。另外，鄭糖1月合約上北方倉庫交割升水的下降也間接提高了甜菜糖的套保預(yù)期價位。因而，鄭糖主力1月目前所受到的套保壓力相對前些年減輕了，同時心理套保價位也上調(diào)了，可能到了5500—5600元/噸。

綜合以上因素來看，短期鄭糖繼續(xù)維持相對強(qiáng)勢的可能性較大，未來改變市場的因素可能來自政策方面，如輪庫或是明年5月后保障關(guān)稅后續(xù)政策落地以及明年配額外進(jìn)口許可的發(fā)放等等。