近半月余的時(shí)間里，油脂市場(chǎng)不可謂不火爆，7月22日起油脂版塊脫離前期振蕩走勢(shì)，開(kāi)啟了猛烈的漲勢(shì)。其中豆油指數(shù)自5496點(diǎn)漲至今日收盤(pán)的6130點(diǎn)，漲幅達(dá)到11.5%；同期棕櫚油指數(shù)上漲幅度超過(guò)11.9%。相比之下，菜油在此周期內(nèi)不足5%的漲幅就要遜色很多，即使將菜油提前啟動(dòng)的漲幅疊加，其漲幅也僅有7%。究其原因，中長(zhǎng)周期矛盾不同及前期高價(jià)差下消費(fèi)替代等因素拖了菜油上漲的后腿。

2019年二、三季度菜豆油價(jià)差運(yùn)行在較高價(jià)差區(qū)間之中。以09合約為例，價(jià)差運(yùn)行中樞在1500點(diǎn)上下，區(qū)間底部1400，最高達(dá)到1700，8月5日起價(jià)差跌破區(qū)間下沿快速回落。回溯基本面數(shù)據(jù)，可以明顯看出高價(jià)差下菜油消費(fèi)受到抑制。截至第32周，統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)豆油成交累計(jì)337.4萬(wàn)噸，小幅低于18年的356.7萬(wàn)噸，但高于17年同期水平。統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的36家油廠累計(jì)提貨達(dá)到179.2萬(wàn)噸，略微超過(guò)去年同期的172.7萬(wàn)噸。反觀菜油的累計(jì)成交、提貨情況卻出現(xiàn)了截然不同的狀況，截至上月末，菜油周度累計(jì)成交僅不足25萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于去年同期的56萬(wàn)噸，尤其在二三季度菜豆高價(jià)差的狀態(tài)中，菜油周度成交量平均水平非常低。菜油提貨情況近5—6周有所好轉(zhuǎn)，已由前期15000—25000噸左右每周的提貨量提升至當(dāng)前20000—35000噸每周，但是相對(duì)于豆油而言的提貨水平變化趨勢(shì)而言，菜油的提貨量下降較大。高價(jià)差下菜油消費(fèi)不佳，漲幅受到抑制。

本輪油脂上行的核心驅(qū)動(dòng)是在低價(jià)格背景下階段性的供給減少。豆油消費(fèi)較為平穩(wěn)，菜油消費(fèi)受到抑制，再加上周度成交量較去年同比有小幅改善的棕櫚油，油脂版塊的整體消費(fèi)情況比較穩(wěn)定。而驅(qū)動(dòng)這波行情的核心因素是近期供給的減少，油菜籽周度壓榨已連續(xù)8—9周明顯低于去年同期與過(guò)去五年均值，6、7兩個(gè)月油菜籽壓榨量約41.3萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于去年同期的86.5萬(wàn)噸，僅菜油自身低壓榨供給低消費(fèi)的情況還能維持平衡。

不過(guò)，值得注意的是，消費(fèi)較為穩(wěn)定的豆油壓榨也由于豆粕(2865, -11.00, -0.38%)消費(fèi)預(yù)期不佳與沿海油廠受天氣影響兩個(gè)主要因素明顯下降，油廠大豆(3424, -14.00, -0.41%)壓榨開(kāi)機(jī)率已經(jīng)連續(xù)6周保持低位，過(guò)去6周油廠大豆開(kāi)機(jī)壓榨量均值為152.6萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于去年同期的170萬(wàn)噸。此外，如果假定今年豆油壓榨供給與消費(fèi)需求是平衡的，那么用豆油年度消費(fèi)預(yù)估值可以倒推出最低大豆周度壓榨量（下圖中黃色水平線），過(guò)去6周的壓榨水平明顯低于個(gè)人折算出的最低壓榨量。而豆油的現(xiàn)貨貿(mào)易量占比又是國(guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)中最大的，這就造成了油脂市場(chǎng)階段性的供給短缺。結(jié)合庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，三大油脂國(guó)內(nèi)庫(kù)存總計(jì)自第26周起開(kāi)始下滑，自階段性高點(diǎn)269.8萬(wàn)噸下滑至第32周的241.5萬(wàn)噸，下降幅度10.5%。同期豆油庫(kù)存降幅7.2%，菜油下降幅度8.3%。此核心因素在傳統(tǒng)雙節(jié)旺季預(yù)期與油脂價(jià)格處于歷史低位的情況下更有力的驅(qū)動(dòng)了油脂版塊價(jià)格上行。

然而，油脂版塊并沒(méi)有出現(xiàn)長(zhǎng)期供不應(yīng)求的情況。首先，當(dāng)前我國(guó)沿海油廠大豆庫(kù)存約550萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)隨后兩個(gè)月的大豆到港水平超過(guò)900萬(wàn)噸，壓榨原料供給較為充足，85萬(wàn)噸的沿海地區(qū)油廠豆粕庫(kù)存水平還不至于導(dǎo)致油廠脹庫(kù)停機(jī)。隨著豆油價(jià)格的拉升，油廠開(kāi)機(jī)率大概率有所提高，階段性供給不足的情況將有明顯改觀。

此外，國(guó)內(nèi)棕櫚油近期也是由于價(jià)差的原因替代項(xiàng)顯現(xiàn)，成交提貨較好，國(guó)內(nèi)棕櫚油食用庫(kù)存去庫(kù)效率也比較高。但是棕櫚油的全球平衡表依然供給充足，截至7月，馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存達(dá)到239.2萬(wàn)噸，為近十年歷史同期最高值。印尼地區(qū)由于出口稅率與生物柴油摻兌政策的不斷調(diào)整，其最新的期末庫(kù)存數(shù)據(jù)有所改善，但仍處歷史高位，遠(yuǎn)高于過(guò)去三年均值。 

最后，只有我們的菜油存在長(zhǎng)期供給缺口，國(guó)家臨儲(chǔ)菜油拍賣收官完結(jié)引發(fā)過(guò)去三年沒(méi)有的額外缺口。截至第32周兩廣及福建地區(qū)油菜籽庫(kù)存僅有23.4萬(wàn)噸，低于去年同期50%。預(yù)計(jì)8、9、10三個(gè)月油菜籽進(jìn)口到港僅有13萬(wàn)噸，較去年同期下降89%。當(dāng)前菜粕消費(fèi)非常明顯的被豆粕擠占，在粕類總體消費(fèi)不佳的預(yù)期下，菜粕走貨不暢進(jìn)一步抑制菜油壓榨供給量。

綜上，油脂整體版塊在貿(mào)易關(guān)系不再加劇惡化的前提下已經(jīng)兌現(xiàn)了大部分多頭利潤(rùn)。而在近期供需矛盾驅(qū)動(dòng)下菜豆油合約價(jià)差快速回落，逐漸顯現(xiàn)出符合長(zhǎng)周期基本面邏輯的投資價(jià)值，菜豆油2001合約價(jià)差在950—1050區(qū)間有較好的安全邊際。