8月至今，期貨市場表現(xiàn)分化，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)>國債期貨?>股指期貨>工業(yè)品指數(shù)，市場總體風險偏好下降；但受國內(nèi)逆周期調(diào)控政策結構性加碼和外部風險事件邊際沖擊降級，邊際風險偏好有改善跡象。

在總量管控之下，前期政策的集中放量將壓制后期政策的可釋放空間，后期政策空間或更多依賴內(nèi)部結構調(diào)整。截至7月底，人民幣新增貸款已超10萬億元，地方政府專項債發(fā)行已約1.7萬億元，剩余額度不足5000億元，在原有額度內(nèi)發(fā)力空間已有限。

但參考以往經(jīng)驗，經(jīng)濟下行壓力加大的對沖工具主要為基建和房地產(chǎn)，而中央政治局會議明確不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激工具，則短期對沖壓力將集中于基建，緩解基建投資的資金壓力將為政策關注焦點。一方面，前期專項債資本金新政后，以專項債作為項目資本金撬動金融機構貸款的“債貸組合”模式開始落地；另一方面，若經(jīng)濟下行壓力進一步加大，則專項債發(fā)行額度有調(diào)整可能，比起直接擴容，動用往年專項債剩余額度可能性更大，其中2018年年末專項債剩余額度逾萬億。因此，基建政策仍有總量和結構調(diào)整空間，經(jīng)濟中樞雖有下行壓力，但仍將有較強韌性。

LPR形成機制改革觸發(fā)降息預期為邊際變量之二。8月20日央行發(fā)布改革后的首次LPR，其中一年期為4.25%，較改革前調(diào)降6BP，5年期LPR為4.85%，較5年期以上原貸款基準利率下降5BP。LPR改革強化了降低實體融資利率的政策導向，觸發(fā)降息預期；MLF則成為降息預期的觀察標的，相比原貸款基準利率，MLF更偏向市場化，有利于疏通貨幣傳導機制。

后期MLF利率調(diào)降為大概率事件，美債利率倒掛現(xiàn)象觸發(fā)全球經(jīng)濟衰退風險，驅動全球再現(xiàn)降息潮，當前中美10年期利差接近150BP，顯著高于此前官方所述的舒適位置，中國國債利率有調(diào)降空間。但應注意的是，基于房住不炒基調(diào)，本輪降息預期將更有利于制造業(yè)而非房地產(chǎn)。

總體上，國內(nèi)經(jīng)濟的強韌性將依賴于逆周期政策對經(jīng)濟下行壓力的有效對沖。但與以往不同，本輪逆周期政策更強調(diào)以改革促增長，穩(wěn)增長中長期依靠制造業(yè)，短期靠基建，房地產(chǎn)則已退出短期刺激工具之列。邊際上，國內(nèi)制造業(yè)PMI在8—9月景氣度季節(jié)性偏強，若兌現(xiàn)則利于緩和經(jīng)濟悲觀預期，疊加國慶前政策的維穩(wěn)預期，市場短期風險偏好或有改善，外部變量需關注9月中美貿(mào)易磋商和美聯(lián)儲二次降息可能。