在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，A股呈現(xiàn)出非常明顯的結(jié)構(gòu)分化特征，資金面偏好低估值龍頭消費(fèi)藍(lán)籌股，以及受益于科技創(chuàng)新推動(dòng)的成長型龍頭股。

國慶長假期間，由于歐美主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI走低，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，外部貿(mào)易緊張局勢升級(jí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，避險(xiǎn)情緒升溫。風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)下跌，避險(xiǎn)類資產(chǎn)上漲。短期A股振蕩或加劇，中期A股仍將維持區(qū)間運(yùn)行格局。若后期上證指數(shù)回補(bǔ)2019年8月27日向上跳空缺口，反而是低吸機(jī)會(huì)，不必恐慌。我們認(rèn)為，四季度上證指數(shù)或以2900點(diǎn)為中軸線，上下200點(diǎn)，即在2700—3100點(diǎn)區(qū)間內(nèi)振蕩運(yùn)行。長期看，A股運(yùn)行區(qū)間將受益于改革利好釋放，以及經(jīng)濟(jì)面邊際改善而穩(wěn)步抬升。

歷史不會(huì)簡單重演

歷史有許多相似之處，但不會(huì)簡單重演。通過回溯歷史，并結(jié)合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，我們認(rèn)為與1996—2001年、2013—2015年存在些許類似之處。同理，1993—1996年、2010—2013年、2015—2018年，熊市的主要原因是利率過高、政策收緊、金融風(fēng)險(xiǎn)上升。1996—2001年、2013—2015年經(jīng)濟(jì)政策與股市主要特點(diǎn)是“經(jīng)濟(jì)下、政策進(jìn)、股市上”，源于以下五方面原因：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中所蘊(yùn)含的新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)；二是政策面寬松，實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健偏寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；三是利率下行，降低企業(yè)融資成本，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好；四是改革提速超預(yù)期，供給側(cè)改革、國企改革、金融改革、房地產(chǎn)改革等一系列實(shí)質(zhì)舉措，釋放出改革紅利；五是金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸排除，去杠桿，降負(fù)債，排除風(fēng)險(xiǎn)隱患。

1996年1月—2001年6月，此輪漫長的牛市行情，分為三個(gè)階段完成：第一階段，1996年1月19日—1997年5月12日，上證指數(shù)從最低512點(diǎn)漲至最高1510點(diǎn)，最大漲幅195%。銀行、地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，與當(dāng)時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要力量地產(chǎn)基建相吻合。第二階段，1997年5月—1999年5月，上證指數(shù)從1510點(diǎn)跌至1047點(diǎn)，最大跌幅30.6%，與亞洲金融危機(jī)爆發(fā)有關(guān)。第三階段，1999年5月17日—2001年6月14日，上證指數(shù)最低1047點(diǎn)漲至最高2245點(diǎn)，最大漲幅114.4%。科技股領(lǐng)漲，主要受當(dāng)時(shí)全球科技互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動(dòng)。

2013年6月—2015年6月，此輪牛市行情，分為三個(gè)階段完成：第一階段，2013年6月—2014年7月，上證指數(shù)反復(fù)振蕩筑底，在1850—2250點(diǎn)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行長達(dá)一年時(shí)間。第二階段，2014年7月—2015年1月，券商啟動(dòng)，快速拉升股指脫離底部區(qū)間，上證指數(shù)從2033點(diǎn)漲至3404點(diǎn)，最大漲幅67.4%。第三階段，2015年2月—2015年6月，科技股加速拉升。上證指數(shù)從3049點(diǎn)漲至最高5178點(diǎn)，最大漲幅69.8%。

2019年1月至今，在政策面利好、改革提速、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，A股市場底已在今年1月見到，即上證指數(shù)2440點(diǎn)是歷史大底，也是新一輪牛市起點(diǎn)。鑒于A股歷史上牛市頂部間隔時(shí)間是6—7年，若按此時(shí)間規(guī)律推算，本輪牛市的高點(diǎn)或在2021—2022年之間出現(xiàn)。當(dāng)然，本輪牛市也不會(huì)一帆風(fēng)順，仍會(huì)充滿曲折坎坷。貿(mào)易局勢反復(fù)無常、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型艱巨等多重因素將繼續(xù)影響股指向上運(yùn)行節(jié)奏。

A股市場結(jié)構(gòu)分化特征明顯

在經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，新興行業(yè)增加值占GDP比重會(huì)提升，傳統(tǒng)行業(yè)增加值占GDP比重趨于下降。以美國、日本為例，1980—2017年，美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從13%升至20%，美國部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從23%下降至17%，對應(yīng)的是美股中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市值增加，傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)市值壓縮。1980—2017年，日本信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從13%升至17%，日本部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從7%下降至4%，對應(yīng)的是日本股市中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市值增加，傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)市值壓縮。目前，在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型期，A股市場呈現(xiàn)出非常明顯的結(jié)構(gòu)分化特征，資金面偏好低估值龍頭消費(fèi)藍(lán)籌股，以及受益于科技創(chuàng)新推動(dòng)的成長型龍頭股。

9月至今，需要注意的是，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本對前期漲幅較大的科技類股票進(jìn)行減持，或與緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)現(xiàn)金流緊張有一定關(guān)聯(lián)。2018年，中國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在GDP中占比為3.6%，相當(dāng)于美國上世紀(jì)70年代水平，與美國存在一定差距，未來還有很大上升空間，如今美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在GDP中占比為5.7%。鑒于政策面長期支持科技創(chuàng)新，在科技板塊回調(diào)充分后，自主可控技術(shù)、半導(dǎo)體芯片、IT等國產(chǎn)替代領(lǐng)域仍將是市場主線。因此，長期繼續(xù)看好科技類權(quán)重較大的IC合約，逢低布局。

在外圍市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)，資金面會(huì)增加對成長空間較大的電子通信科技板塊配置。在外圍市場避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)，銀行、地產(chǎn)等權(quán)重股表現(xiàn)則會(huì)偏強(qiáng)，護(hù)盤現(xiàn)象明顯。截至10月8日，近20個(gè)交易日里，銀行（申萬一級(jí)）漲幅3.9%，電子漲幅2.66%，房地產(chǎn)漲幅2.28%，通信漲幅2.19%，建筑材料漲幅2.16%。另外，從50ETF期權(quán)角度看，近期50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率下降，且處于歷史低位。認(rèn)購下降幅度大于認(rèn)沽，反映出市場上行乏力。目前在外部風(fēng)險(xiǎn)因素增加，波動(dòng)率偏低的情況下，中期可考慮買入波動(dòng)率策略。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)下行、政策利好的背景下，股指仍處于反復(fù)振蕩筑底階段。股指運(yùn)行節(jié)奏以慢為主，結(jié)構(gòu)分化明顯。近期市場熱點(diǎn)較為分散，金融地產(chǎn)類權(quán)重股表現(xiàn)抗跌，股指下行空間有限。短期股指反復(fù)振蕩盤整，中期仍將維持區(qū)間運(yùn)行。