或躍在淵，篤定而行

——逆周期調(diào)節(jié)和貿(mào)易摩擦下四季度資產(chǎn)價格展望

貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲兩次降息開啟全球貨幣寬松周期。國內(nèi)逆周期政策逐漸加碼，但經(jīng)濟(jì)仍在緩慢筑底。國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會第八次會議再次強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。央行行長易綱指出財政政策、貨幣政策應(yīng)對下行壓力的空間較大，不急于進(jìn)行大幅降息和量化寬松政策，堅決不搞大水漫灌，用改革方式降低企業(yè)融資成本，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在此背景下，申銀萬國期貨研究所于10月15日成功召開“申銀萬國期貨四季度投資策略沙龍”，對宏觀經(jīng)濟(jì)和股指、焦煤、焦炭、鎳、不銹鋼、PTA、粕類等熱點(diǎn)品種進(jìn)行討論，交流投資策略。

申萬期貨研究所宏觀分析師作題為《步步為營，徐圖緩進(jìn)》的主題演講。他認(rèn)為四季度全球經(jīng)濟(jì)依然面臨下行的挑戰(zhàn)，尤其是制造業(yè)部門，調(diào)整的壓力較大，而且還有貿(mào)易摩擦等不確定事件影響，整體而言難以走出低迷的局面。從國內(nèi)來看，政策力度有望逐漸加大，尤其是在貨幣政策方面。當(dāng)然，財政政策方面由于減稅降費(fèi)等政策的實(shí)施，空間有所變小。其他政策方面，四季度有望有一些增加居民收入、擴(kuò)大內(nèi)需的政策出臺。

圖1：大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

中美貿(mào)易談判方面，近期取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。此前多次分析，中美貿(mào)易談判將于10月出現(xiàn)重大突破，背后的原因還是在于特朗普的政治訴求。近期事態(tài)發(fā)展符合這樣的預(yù)期。但貿(mào)易摩擦在其他維度有擴(kuò)大之勢，不應(yīng)掉以輕心，未來的不確定性仍然較大。經(jīng)濟(jì)方面，認(rèn)為在前期政策效力累積和經(jīng)濟(jì)周期本身變化的角度看，四季度經(jīng)濟(jì)不會有太突出的變化，整體上仍會穩(wěn)健運(yùn)行。但消費(fèi)方面尤其是汽車消費(fèi)有一些利好的因素在逐漸累積，可能會走出觸底回升的走勢。另外，基建投資方面也在逐步發(fā)力，預(yù)計增速將會逐漸緩慢回升?？傮w而言，認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)增速可能在6.3%的水平。對于資產(chǎn)配置，總體而言，在資產(chǎn)收益率下降，不確定性事件較多的情況下，黃金仍有較好的配置價值。但限于時間窗口難以把握，手握現(xiàn)金，伺機(jī)而動也是較好選擇。而權(quán)益類資產(chǎn)，就是伺機(jī)而動中的“機(jī)”。

申萬期貨研究所股指分析師認(rèn)為，四季度主要把握路徑選擇下的機(jī)會，以防御策略為主，以保留收益為重，同時關(guān)注市場風(fēng)格開始轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從基本面來看，經(jīng)濟(jì)未有明顯企穩(wěn)跡象，四季度預(yù)計各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會有太大改善，行情很大程度上受到10月中美貿(mào)易談判結(jié)果影響，即路徑選擇下的機(jī)會。當(dāng)前中美貿(mào)易談判取得了階段性進(jìn)展，為股市上漲提供了新的動力，繼續(xù)看好后續(xù)走勢，并重視科技和金融帶來的阿爾法機(jī)會。隨著寬松貨幣政策下利率趨勢性下行，A股整體估值水平得到支撐，杠桿資金不斷流入科技板塊，長期看好中證500上漲空間。

圖2：資金風(fēng)格轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所黑色分析師作題為《限產(chǎn)寬松需求韌性,四季度先揚(yáng)后抑》的主題演講，深入淺出地剖析了焦炭目前的供需矛盾。他認(rèn)為，黑色行業(yè)整體自下而上去利潤，隨著下游鋼廠利潤重心下移，焦化行業(yè)再度受到上下游雙重擠壓，預(yù)計整體利潤水平低于18年，但焦化環(huán)保升級預(yù)期仍在，預(yù)計維持0-200元/噸合理利潤水平。山西公布的去產(chǎn)能政策不及預(yù)期，武安、唐山等地鋼廠環(huán)保限產(chǎn)加強(qiáng)，補(bǔ)庫意愿弱化，港口焦炭庫存高企，出口萎縮，庫存難以去化。目前主產(chǎn)地山西煉焦成本1600-1630元/噸，假設(shè)四季度入爐煤成本端下移100-130元/噸，折港口現(xiàn)貨1650-1700元/噸，折盤面1800-1850元/噸,01月合約受到高庫存壓制，會有適度貼水，如產(chǎn)地環(huán)保無實(shí)質(zhì)性影響產(chǎn)量基礎(chǔ)上，盤面2000一線壓力較大。

圖3：國內(nèi)焦炭平均利潤

資料來源：Mysteel，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所有色金屬分析師作題為《高位盤整，鎳和不銹鋼中期存在壓力》的主題演講，首先簡單回顧了前三季度行情走勢，然后圍繞印尼禁礦問題分析了鎳金屬的供需平衡情況。認(rèn)為盡管印尼2020年起禁止原礦出口的禁令發(fā)布后短期市場供應(yīng)出現(xiàn)很大的缺口，但從目前市場的鎳金屬存量以及年內(nèi)印尼剩余的配額情況看，一段時間內(nèi)消費(fèi)端的需求仍可以得到滿足。至于未來潛在的供應(yīng)增長點(diǎn)，拓展新的礦石來源目前看可能性不高，因此未來印尼鎳鐵的投產(chǎn)速度將成為影響未來原料供應(yīng)規(guī)模的決定性因素，包括德龍和金川在印尼的投產(chǎn)項(xiàng)目將在很大程度上決定明年的供應(yīng)形勢。短期來看，四季度鎳價缺乏進(jìn)一步上漲動能，下游不銹鋼消費(fèi)相比供應(yīng)增長偏低，在低利潤情況下主要跟隨原料波動，未來由于反傾銷以及成本問題投產(chǎn)計劃可能大幅不及預(yù)期。我們認(rèn)為四季度鎳價有回落風(fēng)險，不銹鋼價格預(yù)計同樣回落，但相對鎳價偏強(qiáng)。

圖4：鎳鐵進(jìn)口（噸，%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所能化分析師認(rèn)為，大的擴(kuò)產(chǎn)周期下，2019年四季度 PTA是整體重心下行的過程，中間伴隨著PX PTA裝置集中檢修，會帶來階段性的反彈行情。進(jìn)入到9月份，PX加工利潤一度達(dá)到接近-400元/噸，由于存在較大生產(chǎn)壓力，韓國、日本等地PX企業(yè)紛紛下調(diào)了其PX裝置的負(fù)荷。四季度，主要的PTA供應(yīng)廠家均有檢修計劃，緩解累庫壓力。而需求面，聚酯端尚且處于金九銀十旺季開工水平，PTA大型裝置10-11月份有檢修的情況下，PTA加工費(fèi)也有修復(fù)的可能，因此整體而言，PTA將出現(xiàn)階段性反彈機(jī)會。

圖5： PX利潤=（PX-石腦油-300）*匯率（人民幣元/噸）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所農(nóng)產(chǎn)品分析師認(rèn)為，目前市場的關(guān)注點(diǎn)是國內(nèi)豆粕需求的恢復(fù)和全球大豆產(chǎn)量的變化。在美國大豆今年大幅減產(chǎn)之后，全球大豆供應(yīng)過剩的情況有所改善，明年南美和美國的大豆產(chǎn)量都不能出現(xiàn)大的問題，否則全球大豆市場、蛋白粕市場的供應(yīng)都將偏緊，所以CBOT大豆總體來看明年易漲難跌，這對國內(nèi)蛋白粕價格有一定支撐。另外，國內(nèi)的非洲豬瘟疫情在經(jīng)歷了2季度的再度爆發(fā)后，3季度趨于穩(wěn)定，而且國家和地方政府大力鼓勵養(yǎng)豬，市場對于豬飼料需求的增長有所預(yù)期，這同樣提振了豆粕需求恢復(fù)的預(yù)期，但是，這種期望還有待觀察。總得來看，蛋白粕1、9合約偏看漲，5月合約可能受季節(jié)性影響相對偏弱。

圖6：全球大豆庫存和庫存消費(fèi)比（百萬噸，%）

資料來源：USDA，申萬期貨研究所