三季度，滬鋅延續(xù)了二季度的下跌行情，但幅度上小了很多。9月上旬，受美聯(lián)儲降息預(yù)期，以及沙特受襲事件影響，鋅價(18815, -110.00, -0.58%)出現(xiàn)一波明顯反彈，不過隨著降息靴子落地，鋅價再次回落。進(jìn)入四季度，冶煉廠產(chǎn)量維持高位，但由于缺少進(jìn)口補(bǔ)充以及年底沖量乏力，滬鋅大概率維持低位振蕩。

圖為中國精煉鋅進(jìn)口情況

三季度鋅價穩(wěn)中有降

礦端放量繼續(xù)發(fā)酵，加工費(fèi)始終維持高位。進(jìn)口礦加工費(fèi)小幅上行，國產(chǎn)礦供應(yīng)增量有限，被迫維持較高的加工費(fèi)水平，部分地區(qū)雖出現(xiàn)小幅下滑，不過下滑幅度極為有限。高加工費(fèi)繼續(xù)刺激國內(nèi)冶煉廠的生產(chǎn)熱情，雖然7—8月冶煉廠夏季檢修較多，但仍然難以抑制供應(yīng)端的大幅增量。近幾個月的單月產(chǎn)量同比均處于歷史高位。

與此同時，消費(fèi)端也出現(xiàn)了反季節(jié)性的好轉(zhuǎn)。7—8月本是下游淡季，但今年受到前期5—6月消費(fèi)的壓制，以及后期國慶節(jié)訂單前置影響，整個下游出現(xiàn)了淡季不淡的現(xiàn)象。尤其是北方的鍍鋅產(chǎn)業(yè)，對鋅錠的需求增加，疊加北方部分冶煉廠夏季檢修，供應(yīng)出現(xiàn)下滑，天津地區(qū)鋅錠現(xiàn)貨升水始終維持較高水平。

在這樣的供需雙旺環(huán)境下，鋅錠社會庫存難以明顯累積，基本維持穩(wěn)定?，F(xiàn)貨升水也基本穩(wěn)定，市場交投平穩(wěn)，鋅價的波動較前期大幅下滑。從交易的角度來看，現(xiàn)階段滬鋅缺少交易價值，后期新的投資機(jī)會可能會出現(xiàn)。

鋅錠進(jìn)口不及預(yù)期

從往年的數(shù)據(jù)可以看到，四季度是鋅錠進(jìn)口的高峰期，大量進(jìn)口的鋅錠為年底鋅錠市場進(jìn)入消費(fèi)高峰期做好了準(zhǔn)備。但今年的情況可能有所不同。回溯歷史，2015年、2017年、2918年四季度大量進(jìn)口的基礎(chǔ)來自當(dāng)年三季度進(jìn)口窗口的打開，比價合適使得貿(mào)易商能提前鎖價格，然后在年底前將貨拉至國內(nèi)。但今年滬鋅價格的疲弱導(dǎo)致三季度進(jìn)口窗口并沒有打開，整體情況類似于2016年，所以四季度進(jìn)口環(huán)比增量并不會很大。不過，因為今年整體進(jìn)口水平基數(shù)較大，所以相較于2016年進(jìn)口供應(yīng)量仍然很大。預(yù)計四季度進(jìn)口量和三季度持平。

供應(yīng)增量少于過去幾年

從冶煉廠產(chǎn)量來看，因為今年加工費(fèi)始終維持高位，所以很多冶煉廠的負(fù)荷接近滿產(chǎn)，甚至超產(chǎn)。因此，四季度通過提升負(fù)荷來沖量的情況可能會更弱，四季度的環(huán)比增量相較于過去幾年可能略有不足。

那么，根據(jù)我們的平衡表，在缺少進(jìn)口支持以及年底沖量不足的情況下，四季度至過年前的這段時間，雖然仍會出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，但相較過去幾年會有較大的差距。所以，依據(jù)鋅錠供應(yīng)過剩來做空鋅價的邏輯難以成立。

總之，當(dāng)前宏觀面仍然壓制鋅價，操作上反彈做空。若年前累庫不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)上可能會出現(xiàn)正套進(jìn)場的機(jī)會。