A股整體窄幅波動(dòng)，成交量萎縮，市場(chǎng)方向混沌不明。未來一段時(shí)間機(jī)會(huì)可能更多是結(jié)構(gòu)性而非整體性的，本文將探討幾個(gè)結(jié)構(gòu)性的投資方向。

在成交量大幅萎縮的背景下，50ETF期權(quán)波動(dòng)率也在迅速降低，目前已經(jīng)接近歷史最低水平，但股指期貨持倉量卻在逐漸放大。截至2019年10月30日，上證50、滬深300和中證500股指期貨分別持倉28322張，62682張和71163張，總持倉水平接近2015年。股指期貨持倉量和期權(quán)波動(dòng)率的背離部分原因可以用2018年以來股指期貨的正?；瘉斫忉?，但考慮到2015年股指期貨持倉量頂峰滬指日成交量幾乎是目前的5倍，主要原因并不在此。觀察三組股指期貨持倉量可以發(fā)現(xiàn)，主要增量來自于中證500期貨，持倉量相比年初幾乎翻倍，滬深300也貢獻(xiàn)了一部分增量。那么未來中證500是否能跑贏其他指數(shù)呢？

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在利率快速下行過程中，上證50可以跑贏中證500，但在貨幣政策中性甚至偏緊的環(huán)境中則相反。中國2019年第三季度GDP增長(zhǎng)6.0%，環(huán)比繼續(xù)降低。中國2019年9月M2同比增加8.4%，前值為8.2%；M1同比增加3.4%，前值為3.1%。M1-M2同比增速繼續(xù)回升，顯示投資偏好顯著改善。9月人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增3069億元，8月增加1.21萬億元，環(huán)比多增4800億元。9月社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比增加21.89%，雖然經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行，但社會(huì)融資、信貸和就業(yè)指標(biāo)都表現(xiàn)尚可，預(yù)計(jì)貨幣政策不太可能轉(zhuǎn)向明顯寬松。

2019年10月21日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率保持不變，1年期LPR為4.20%，5年期以上LPR為4.85%。從10年國債到期收益率和10年國開債到期收益率上也可以看到，資金價(jià)格較為堅(jiān)挺。在此背景下，預(yù)計(jì)對(duì)利率相對(duì)不敏感的中證500表現(xiàn)將好于上證50。

今年以來房地產(chǎn)行業(yè)的韌性超出市場(chǎng)預(yù)期。雖然房地產(chǎn)銷售環(huán)比下降，但幅度非常緩和，施工端和開工端的高景氣更是帶動(dòng)了上下游行業(yè)，未來房屋竣工面積增速預(yù)計(jì)也將轉(zhuǎn)正。

在房地產(chǎn)周期淡化的情況下，庫存周期能否繼續(xù)發(fā)揮作用呢？庫存周期是由于量?jī)r(jià)關(guān)系形成的，主要對(duì)應(yīng)制造業(yè)。在2005年以前，庫存周期和房地產(chǎn)周期是相對(duì)獨(dú)立的。在金融危機(jī)后，兩者相關(guān)性明顯上升。從房地產(chǎn)投資和庫存周期數(shù)據(jù)可以看出，兩者相關(guān)性在最近出現(xiàn)了的背離。未來隨著金融供給側(cè)改革的推動(dòng)，庫存周期有可能更為獨(dú)立。

截至2019年10月30日，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的重要股東共減持1851億元，陸股通買入2109億元。雖然整體增量資金較少，但市場(chǎng)環(huán)境正在發(fā)生不可逆的深刻改變，個(gè)股之間的估值差或?qū)⒊掷m(xù)拉大。

雖然目前50ETF期權(quán)波動(dòng)率已經(jīng)處在歷史低位，但不論從歷史數(shù)據(jù)還是從基本面上都不太建議立刻做多波動(dòng)率。結(jié)合目前的市場(chǎng)環(huán)境，結(jié)構(gòu)性的行情似乎更為實(shí)際。建議以Alpha策略為主，做多遠(yuǎn)期波動(dòng)率為輔。