在前期快速拉漲后，馬棕出口的惡化令獲利資金出場(chǎng)意愿增長(zhǎng)，本周二棕櫚油在資金大幅流出下一度陷于跌停。然而，豆油去庫(kù)存及棕櫚油減產(chǎn)的邏輯繼續(xù)得到驗(yàn)證，市場(chǎng)仍對(duì)回調(diào)做多油脂具有較高的興趣。在市場(chǎng)擔(dān)憂印尼B30可能缺乏補(bǔ)貼支撐運(yùn)行而下跌后，印尼能源部官員稱，將在明年1月實(shí)施B30后著手研究B50，雄心勃勃的計(jì)劃減輕了市場(chǎng)對(duì)B30不能順利實(shí)施的擔(dān)憂，棕櫚油期價(jià)出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲。

在情緒及資金作用下，近期油脂走勢(shì)大跌大漲，令人有些暈頭轉(zhuǎn)向。但我們認(rèn)為，在產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)和菜油供應(yīng)減產(chǎn)、國(guó)內(nèi)豆油減產(chǎn)、東南亞生柴需求增長(zhǎng)的大背景下，未來(lái)幾個(gè)月油脂供應(yīng)將持續(xù)收緊，將對(duì)油脂期價(jià)形成持續(xù)的支撐及提振，油脂并不具備趨勢(shì)性下跌的基礎(chǔ)，中期方向仍可看好。隨著去庫(kù)存的推進(jìn)，階段性的供應(yīng)偏緊或驅(qū)動(dòng)油脂在明年一季度沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，回調(diào)仍可逢低適量布局多單。

核心關(guān)注點(diǎn)

伴隨著棕櫚油的上漲，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前漲幅是否已經(jīng)兌現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期的爭(zhēng)論也越來(lái)越多，2016年的那輪棕櫚油減產(chǎn)行情開(kāi)始被拿出來(lái)作比較。2016年的棕櫚油減產(chǎn)源于2015年的強(qiáng)厄爾尼諾引發(fā)的嚴(yán)重干旱，干旱導(dǎo)致2016年馬來(lái)西亞棕櫚油全年減產(chǎn)13%，單月最高同比減產(chǎn)幅度達(dá)23%，印尼棕櫚油全年僅有幾十萬(wàn)噸的產(chǎn)量增量。彼時(shí)棕櫚油主力合約從3984元/噸上漲至6550元/噸，漲幅逾60%。

2019年末及2020年的減產(chǎn)預(yù)期則來(lái)源于強(qiáng)烈的印度洋偶極子正相位引發(fā)的干旱及前期施肥不足。干旱及施肥不足對(duì)產(chǎn)量的定量影響并不好評(píng)估，從當(dāng)前的產(chǎn)量跟蹤情況來(lái)看，2019年10月馬棕同比減產(chǎn)8.6%，11月同比減產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)將達(dá)12%，根據(jù)降雨量推斷未來(lái)半年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將受影響。雖然因印尼油棕樹(shù)進(jìn)入高產(chǎn)期導(dǎo)致2020年的全球棕櫚油產(chǎn)量減量有限，減幅可能不及2016年，但當(dāng)前的油脂市場(chǎng)仍具備其他方面的較2016年更有利因素。棕櫚油主力從4164元/噸漲至5594元/噸，漲幅34%，后期仍具備一定上行空間。

（一）國(guó)內(nèi)豆油減產(chǎn)

非洲豬瘟的爆發(fā)令國(guó)內(nèi)生豬存欄大幅下滑，國(guó)內(nèi)豆粕需求驟降，大豆壓榨及豆油產(chǎn)出隨之下滑，極有效地促進(jìn)了豆油的去庫(kù)存。天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日，國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存108.58萬(wàn)噸，較上周的113.5萬(wàn)噸降4.33%，較上個(gè)月同期的133.55萬(wàn)噸降18.7%，較去年同期的180.56萬(wàn)噸降39.86%，五年同期均值131.66萬(wàn)噸。

因2014-2015年間的環(huán)保限產(chǎn)，2016年生豬存欄較2014年下降了15%，引發(fā)了2016年大豆壓榨增量的放緩。然而，非洲豬瘟帶來(lái)的影響顯然超過(guò)了環(huán)保。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年10月，國(guó)內(nèi)生豬存欄1.91億頭，同比下滑41.37%，環(huán)比仍有0.60%的降幅。雖然近些年生豬養(yǎng)殖周期的縮短提高了養(yǎng)殖效率，禽類養(yǎng)殖的增長(zhǎng)也令豆粕需求降幅縮窄，但2019年初至今國(guó)內(nèi)大豆壓榨仍下滑了6.55%，530萬(wàn)噸的壓榨減量對(duì)應(yīng)豆油產(chǎn)出近100萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2019年全年豆油減產(chǎn)幅度在105萬(wàn)噸左右。

進(jìn)入2020年，因能繁母豬供應(yīng)不足，生豬存欄預(yù)計(jì)恢復(fù)緩慢，國(guó)內(nèi)大豆壓榨回升幅度有限，豆油減產(chǎn)幅度縮窄但仍處于產(chǎn)不足需狀態(tài)，若再考慮豆棕價(jià)差較2019年前期高位大幅改善有利于豆油消費(fèi)，豆油庫(kù)存預(yù)計(jì)將在12月底降至100萬(wàn)噸下方后繼續(xù)下滑。若對(duì)比生豬存欄的下降情況，2020年上半年豆油庫(kù)存的下降幅度及速度很可能超過(guò)2015-2016年同期水平。豆油庫(kù)存的顯著下滑將有助于油脂反彈的進(jìn)行。

（二）菜油供應(yīng)減少

除了豆油大幅減產(chǎn)之外，2019-20年另一個(gè)有利的因素在于菜油。2016年間，國(guó)家投放臨儲(chǔ)菜油339萬(wàn)噸，菜油價(jià)格甚至一度貼水豆油，對(duì)油脂市場(chǎng)形成了較大沖擊。進(jìn)入2020年，隨著前幾年拍賣(mài)的進(jìn)行，當(dāng)前臨儲(chǔ)菜油庫(kù)存已經(jīng)所剩無(wú)幾，再也不會(huì)有像2016年那般的大量拍賣(mài)了。

此外，更為雪上加霜的是。因中加關(guān)系的惡化，國(guó)內(nèi)自3月以來(lái)對(duì)加拿大菜籽及菜油的進(jìn)口就受到了較大的抑制，后期買(mǎi)船寥寥，國(guó)內(nèi)菜籽及菜油庫(kù)存出現(xiàn)明顯下滑。截至11月22日，華東菜油庫(kù)存30.54萬(wàn)噸，較上周同期降6.55%，較2018年降32.13%；國(guó)內(nèi)沿海進(jìn)口菜籽庫(kù)存降至7.8萬(wàn)噸，較上周降30.97%，較2018年同期降80.3%。即便后期中加關(guān)系恢復(fù)，因加拿大出口能力有限，菜油供應(yīng)增長(zhǎng)也難以形成像2016年那般的沖擊。

（三）生柴需求前景可觀

與2016年相比，除了產(chǎn)地減產(chǎn)的共同點(diǎn)，2019-20年?yáng)|南亞的生物柴油政策明顯更給力。2016年，國(guó)際油價(jià)整體在35-55美元/桶間運(yùn)行，石油價(jià)格處于低位，各國(guó)發(fā)展生物柴油的積極性不足，生柴摻混政策執(zhí)行力度較差。但隨著油價(jià)的反彈，為了保障國(guó)內(nèi)能源的獨(dú)立性，減少進(jìn)口原油造成的貿(mào)易赤字，東南亞發(fā)展生物柴油的積極性獲得較大提升。印尼計(jì)劃自2020年起將國(guó)內(nèi)生柴摻混率從當(dāng)前的20%提升至30%，而馬來(lái)西亞也決定于2020年提前分階段實(shí)施B20計(jì)劃，生柴需求的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收緊棕櫚油供需前景，利于棕櫚油價(jià)格的反彈。

當(dāng)前馬來(lái)西亞實(shí)施B10計(jì)劃，國(guó)內(nèi)年生柴消費(fèi)在七八十萬(wàn)噸，若全面執(zhí)行B20計(jì)劃，國(guó)內(nèi)生柴消費(fèi)及棕櫚油用量將翻一番，但還需看實(shí)際執(zhí)行效果。此外，因B20計(jì)劃是不同區(qū)域分階段實(shí)施，明年第一季度先在蘭卡威，隨后是4月份的納閩、7月份的沙撈越及稍晚的沙巴，2020年增量約在30-35萬(wàn)噸。

當(dāng)前印尼實(shí)施B20計(jì)劃，強(qiáng)制摻混計(jì)劃下的2019年印尼國(guó)內(nèi)生柴消費(fèi)預(yù)計(jì)在66.4億升，算上出口產(chǎn)量在80億升以上，對(duì)應(yīng)棕櫚油投料750-800萬(wàn)噸。2019年10月，印尼能源與礦務(wù)部將2020年的生物柴油額度定在95.9億升，較2019年的66.3億升增加45%。若B30計(jì)劃全面執(zhí)行，將帶領(lǐng)印尼生柴產(chǎn)量奔向100億升大關(guān)，預(yù)計(jì)將增加200萬(wàn)噸左右棕櫚油需求。

交易邏輯及策略

對(duì)比2016年棕櫚油減產(chǎn)引發(fā)的上漲行情，2020年的全球棕櫚油產(chǎn)量減幅可能不及2016年，但當(dāng)前的油脂市場(chǎng)仍具備其他方面的較2016年更有利因素，集中在豆油減產(chǎn)、菜油供應(yīng)下滑及生柴需求前景向好這幾個(gè)方面。我們預(yù)計(jì)，2020年上半年豆油庫(kù)存的去庫(kù)存速度很可能超過(guò)2015-2016年同期水平，而在臨儲(chǔ)菜油所剩無(wú)幾的背景下，即便加拿大菜籽菜油進(jìn)口放開(kāi)也難形成如2016年般的沖擊，若在考慮2020年?yáng)|南亞生物柴油政策更加給力，本輪油脂上漲行情幅度或有與2016年看齊的潛質(zhì)，仍具有一定上行空間。

總體來(lái)看，在產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)和菜油供應(yīng)減產(chǎn)、國(guó)內(nèi)豆油減產(chǎn)、東南亞生柴需求增長(zhǎng)的大背景下，未來(lái)幾個(gè)月油脂供應(yīng)將持續(xù)收緊，持續(xù)對(duì)價(jià)格形成支撐及提振。油脂間價(jià)差變化引發(fā)的油脂間需求轉(zhuǎn)移并不改變總需求，油脂并不具備趨勢(shì)性下跌的基礎(chǔ)，中期方向仍可看好。隨著油脂去庫(kù)存的推進(jìn)，階段性的供應(yīng)偏緊或驅(qū)動(dòng)油脂在明年一季度沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，回調(diào)仍可逢低適量布局多單?？紤]到棕櫚油減產(chǎn)及生柴政策引發(fā)的棕櫚油供應(yīng)偏緊，預(yù)計(jì)豆棕價(jià)差將在低位運(yùn)行以抑制棕櫚油需求，可適量逢高沽空價(jià)差。