三大板塊ROE回落   對股價難以形成長期支撐

2009年11月至2019年11月十年間，上證綜指不漲反跌，累計下行3.85%。從歷史角度看，在過去十年中，2008年下半年到2012Q1這段時間A股公司成長性業(yè)績走出過山車行情。在業(yè)績大幅波動背景下，中證500業(yè)績變動最為顯著；凈資產收益率和總資產凈利率歷史走勢與成長性業(yè)績表現大致相仿。過去十年三大股指PE和PB的變動趨勢與股價相仿，但指數之間存在分化。整體來看，全部A股及三大板塊的ROE均有不同程度回落，對股價難以形成長期支撐。

從成長性看滬深300指數業(yè)績表現

對于成長性，我們從營業(yè)收入增速、毛利潤增速和歸母凈利潤（扣非）同比增速觀察滬深300業(yè)績表現。

從歷史數據看，2008年下半年到2012Q1，A股公司成長性業(yè)績走出過山車行情，在業(yè)績大幅波動背景下，中證500業(yè)績變動最為顯著。2008年下半年至2009年3月，A股成長性業(yè)績同比出現大幅下滑，2009Q1全部A股營業(yè)收入同比增速降至十年最低值至-11.21%；上證50、滬深300和中證500均由快速增長回落至負增長；2008Q4全部A股利潤總額同比增速大幅下修至十年最低值-20.57%，上證50、滬深300和中證500同比增速均快速回落至0軸以下；2008Q4全部A股歸母凈利潤（扣非）同比增速回落至0以下，上證50、滬深300和中證500均在這兩個季度由正轉負。

2009Q3至2010Q1，成長性業(yè)績同比增速快速由底部回升至歷史高位，2010Q1全部A股營業(yè)收入同比增速回升至54.79%，上證50、滬深300和中證500均升至50%以上；2010Q1全部A股利潤總額同比增速回升至66.78%，上證50、滬深300及中證500同比增速升至歷史高位；2010年Q1利潤總額同比增速回升至66.78%，中證500同比增速升至124.33%；2010Q1歸母凈利潤（扣非）同比增速升至77.68%，上證50、滬深300和中證500均升至歷史高位，中證500同比增速升至256.64%。2010Q1至2012Q2A股成長性業(yè)績回落，并且此輪下跌三大指數分化較明顯，上證50指數與中證500指數業(yè)績波動明顯；之后整體業(yè)績同比增速區(qū)間振蕩，但中證500指數在2017Q4達到區(qū)間內高點。

今年第三季度受到宏觀經濟疲軟與減稅雙重因素影響，A股營業(yè)收入同比增幅回落但歸母凈利潤（扣非）上升顯著，尤其上證50指數歸母凈利潤（扣非）同比增長較去年同期大幅增長。全部A股2019年Q1Q2Q3營業(yè)收入累計（合計）同比增長分別為11.95%、12.61%和15.35%；滬深300指數2019年Q1Q2Q3營業(yè)收入累計（合計）同比增長分別是14.91%、15.87%和16.21%，較去年增速有所回落；上證50指數2019年營業(yè)收入累計（合計）前三季度同比增長分別是17.87%、18.93%和18.02%，三季度營收同比增速略有回落；中證500指數2019年營業(yè)收入累計（合計）前三季度同比增長分別為16.81%、17.46%和17.16%。

前三季度A股利潤總額同比增速不同板塊出現分化。2019年Q1Q2Q3全部A股利潤累計額同比增長分別為8.64%、7.86%和12.22%；滬深300指數利潤累計額同比增長分別為10.66%、9.99%和12.98%；上證50指數利潤累計額同比增長分別為22.60%、22.39%和25.07%；中證500指數利潤累計額同比增長分別為13.65%、16.61%和18.38%。前三季度A股扣非歸屬母公司股東凈利潤出現分化，上證50表現業(yè)績表現優(yōu)異。2019年Q1Q2Q3全部A股扣非歸母累計額同比增長分別為10.18%、8.44%和8.82%；滬深300指數扣非歸母累計額同比增長分別為10.86%、10.89%和13.27%；上證50指數扣非歸母累計額同比增長分別為25.37%、25.95%和29.33%；中證500指數扣非歸母累計同比增長分別為5.54%、13.39%和12.45%。

從盈利性看滬深300指數業(yè)績表現

對于盈利性，我們從凈資產收益率、毛利率和凈利率看滬深300盈利性業(yè)績表現。

從歷史數據看，凈資產收益率和總資產凈利率歷史走勢與成長性業(yè)績表現大致相仿。銷售毛利潤快速下跌，至2010Q3先行探底。2008Q1至2009Q1，A股盈利性業(yè)績大幅回落，A股凈資產收益率跌至31.60%，上證50、滬深300和中證500同比增速也回落至歷史低位；A股總資產凈利率回落至37.18%，上證50、滬深300和中證500指數同比增速均回落，中證500同比增速更是回落至-49.56%。銷售毛利率回落較凈資產收益率和總資產收益率更快，并先行觸底，至2008Q4A股銷售毛利率跌至-14.44%，上證50、滬深300和中證500指數也大幅下跌。

2009Q1至2010Q1，A股盈利性業(yè)績同比增速回升，,2010Q1全部A股利潤總額同比增速回升至38.58%，上證50、滬深300和中證500指數均升至十年最高，中證500增速增至109.40%；A股總資產凈利率升至36.77%，上證50、滬深300和中證500指數均增至十年最高，總資產凈利率升至103.50%；銷售毛利率同比增速在09Q3到達頂部，但板塊間出現分化，上證50指數上漲25.67%，中證500指數回落。2010Q1至2012Q1，A股成長性業(yè)績回落，凈資產收益率和總資產凈利率增速大幅回落至低點，銷售毛利率提前回落至低點。

今年前三季度盈利增速與去年同期相比有所回落，Q3盈利業(yè)績增速板塊間出現分化。全部A股2019年Q1Q2Q3凈資產收益率同比增速分別為1.24%、-1.54%和-1.88%；上證50指數2019年Q1Q2Q3凈資產收益率同比增速分別為6.17%、3.73%和1.99%；滬深300指數2019年Q1Q2Q3凈資產收益率同比增速分別為2.65%、1.85%和1.18%；中證500指數2019年Q1Q2Q3凈資產同比增速分別為-1.96%、-4.34%和-5.95%?？傎Y產凈利率上證50指數與滬深300指數同比增速為正，但中證500指數同比負增長，今年前三季度滬深300指數、上證50指數和中證500指數同比增速均為負。

指數歷史估值變化情況

從歷史數據看，過去十年三大股指PE和PB的變動趨勢與股價相仿，但指數之間存在分化。數據顯示，滬深300指數和上證50指數波動相較中證500指數波動幅度小，且估值常年低于中證500。受股價大幅波動影響，2008年1月至2009年12月及2014年9月至2016年3月這兩個時間段受到股價大幅波動影響，估值也走出過山車行情，尤其中證500在極端行情下波動幅度更為劇烈。

但整體而言，2019Q3的A股歸母凈利潤較2009Q3的A股歸母凈利潤同比增加306.6%，在股價變動不大的背景下，PE會出現回落。

圖為營業(yè)收入同比增速  

根據股價計算公式P=PE×E，可以得出股市上漲的核心動力是盈利。2010Q1至今，A股價格較基期增加42%，盈利較基期增加265%；上證50指數價格較基期增加23%，盈利較基期增加188%；中證500指數價格較基期增加4%，盈利較基期增加554%，相較上證50指數，中證500估值回落明顯。