回顧11月份大宗商品市場(chǎng)，黑色金屬明顯反彈，能源化工延續(xù)弱勢(shì)調(diào)整，有色金屬中銅鋁低位震蕩探底，農(nóng)副產(chǎn)品中資金追捧豆粕。11月制造業(yè)PMI意外重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，發(fā)電廠日均耗煤量維持高位，均表明工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)活躍。中美貿(mào)易協(xié)議正在穩(wěn)步推進(jìn)，中美都有相對(duì)較強(qiáng)的達(dá)成協(xié)議意愿，貿(mào)易問題仍有機(jī)會(huì)分階段達(dá)成，整體的尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)下降，相關(guān)新聞對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)。在此背景下，申萬期貨研究所深入分析宏觀與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并對(duì)近期熱點(diǎn)品種進(jìn)行討論，交流投資策略。 

申萬期貨研究所宏觀分析師認(rèn)為，制造業(yè)PMI時(shí)隔6個(gè)月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，進(jìn)一步印證了我們此前對(duì)工業(yè)生產(chǎn)短期企穩(wěn)的看法。需求層面，社會(huì)零售總額增速雖有所放緩，但制造業(yè)PMI中新訂單指數(shù)、新出口訂單等數(shù)據(jù)顯示，下階段國內(nèi)消費(fèi)有邊際向好的趨勢(shì)。盡管中美關(guān)系存在一些負(fù)面的事件，但貿(mào)易協(xié)議走向仍未脫離我們此前判斷的邏輯，達(dá)成第一階段協(xié)議符合雙方的短期利益。重點(diǎn)行業(yè)方面，汽車行業(yè)去庫存已經(jīng)較為充分，或已進(jìn)入被動(dòng)去庫階段，未來一段時(shí)間汽車消費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)健向好。房地產(chǎn)銷售短期處于弱勢(shì)持穩(wěn)階段，土地市場(chǎng)供銷相對(duì)低迷，但待售面積水平相對(duì)較低，短期行業(yè)將保持平穩(wěn)發(fā)展，符合國家“房住不炒”的調(diào)控方向。綜合來看預(yù)計(jì)12月的宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行在合理區(qū)間的目標(biāo)將能順利達(dá)成。

圖1：6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所國債期貨分析師認(rèn)為，11月份以來受央行意外下調(diào)MLF和OMO利率、經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期和非洲豬瘟高發(fā)出欄有所加快，豬肉價(jià)格回落等因素影響，國債期貨價(jià)格出現(xiàn)一定的上漲。展望后市，短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有改善的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息后進(jìn)入觀察期，中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議符合雙方利益，通脹預(yù)期升溫也限制了央行貨幣政策寬松的空間，臨近年末，資金面開始有所擾動(dòng)。部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)，財(cái)政部提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，明年年初將大量發(fā)行，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)。綜合預(yù)計(jì)國債期貨價(jià)格短期將保持弱勢(shì)，操作上建議關(guān)注輕倉試空、賣出套期保值和跨品種套利策略。

圖2：10年期國債期貨主力合約價(jià)格與國債收益率走勢(shì)（元，%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所MEG期貨分析師認(rèn)為，當(dāng)前MEG庫存歷史低位，裝置新增投產(chǎn)推遲較多，因此帶來近月的持續(xù)反彈動(dòng)力。截止當(dāng)前，MEG持倉仍33萬手，對(duì)應(yīng)330萬噸，對(duì)空頭較為不利。MEG新裝置方面，煤化工方面據(jù)悉內(nèi)蒙古兗礦40萬噸/年裝置目前尚未通過開車審批資質(zhì)，預(yù)計(jì)春節(jié)前大概率難開車，實(shí)際量產(chǎn)進(jìn)度較市場(chǎng)預(yù)估大幅推后；新疆一套60萬噸/年裝置目前仍未完全完成鍋爐及相關(guān)工程設(shè)備的安裝，真正開車可能在明年二季度前后。國外馬來西亞新裝置目前停車中，因受裂解牽制MEG何時(shí)真正量產(chǎn)也存在一定變數(shù)。因此12月份來看，MEG新裝置投產(chǎn)可能性較大的為恒力石化。因此在大投產(chǎn)周期之下，近月合約仍受成本及庫存支撐，有一定的議價(jià)空間。MEG12月份新增裝置僅有恒力石化，而PTA不僅面臨恒力250萬噸、中泰120萬噸的新裝置投產(chǎn)預(yù)期，成本端PX過剩的風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)增大，因此從強(qiáng)弱關(guān)系來看，12月份PTA或?qū)⑷跤贓G。

圖3：TA-EG價(jià)差（元/噸）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師作題為《國內(nèi)庫存持續(xù)低位，遠(yuǎn)期基差成交火熱》的主題演講。他認(rèn)為，雖然近四個(gè)月中國大豆進(jìn)口數(shù)量同比持平，但其中進(jìn)口的美國大豆大部分進(jìn)入國家儲(chǔ)備，因此商業(yè)供應(yīng)偏緊導(dǎo)致國內(nèi)大豆、豆粕庫存持續(xù)處于往年同期低位。過去兩個(gè)月由于期貨盤面榨利良好，給油廠很好的機(jī)會(huì)鎖定遠(yuǎn)期利潤(rùn)和開機(jī)率，油廠放低基差報(bào)價(jià)刺激市場(chǎng)大量成交。豆粕期貨盤面5月合約已達(dá)到歷史最高的276萬張，9月合約持倉量突破到往年同期最高。在油廠大量買船鎖定利潤(rùn)的情況下，預(yù)計(jì)2020年5月份前后，中國大豆進(jìn)口供應(yīng)壓力巨大。對(duì)應(yīng)油廠銷售的4-9月份基差合同，在執(zhí)行月份可能出現(xiàn)基差虧損，因此建議中下游謹(jǐn)慎采購。對(duì)于2-3月的基差合同，建議根據(jù)需求量適當(dāng)采購低價(jià)合同，由于春節(jié)前豆粕受春節(jié)備貨影響基差較高，2-3月的基差具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，可作為春節(jié)后的原料備貨。盤面上，短期在12月20日前可關(guān)注豆粕買1拋5正套和菜粕買1拋5正套。

圖4：中國油廠大豆庫存量（萬噸）

資料來源：天下糧倉，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所有色分析師作題為《電力投資轉(zhuǎn)暖，出現(xiàn)階段性走強(qiáng)跡象》的主題演講，深入淺出地剖析了銅產(chǎn)業(yè)鏈目前的供需矛盾。他認(rèn)為，國內(nèi)產(chǎn)量方面，中國10月精煉銅產(chǎn)量86.8萬噸 同比增長(zhǎng)17.9%。另外全球庫存逐步走低至70萬噸下方。尤其是上海保稅庫已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月下降，已由年內(nèi)高點(diǎn)61.3萬噸下降60%。中國精煉銅進(jìn)口連續(xù)2個(gè)與維持在30萬噸上方。供應(yīng)總體上維持平穩(wěn)。由下游需求來看，銅下游需求繼續(xù)改善，尤其是電網(wǎng)投資由9月份同比增加0.88%延續(xù)至10月份的增長(zhǎng)4.76%，明顯好于8月份之前的兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。電源投資也延續(xù)向好，1-10月份電源投資同比增加7.6%，連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)。房地產(chǎn)竣工面積持續(xù)回暖，同時(shí)新屋開工面積和施工面積維持穩(wěn)定。空調(diào)產(chǎn)量維持穩(wěn)定，3-10月份同比增加5.47%，延續(xù)正增長(zhǎng)勢(shì)頭，但庫存處于偏高位置，需要密切關(guān)注。汽車產(chǎn)銷量仍處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)中，并且恢復(fù)勢(shì)頭疲弱，庫存維持低位?？傮w看近期下游需求在電力投資增長(zhǎng)的帶動(dòng)下逐步回暖。已由1-8月份的負(fù)增長(zhǎng)4.4%恢復(fù)至1-10月份的負(fù)增長(zhǎng)1.7%，雖然汽車產(chǎn)銷恢復(fù)緩慢，除電力外，地產(chǎn)回暖明顯，空調(diào)產(chǎn)量維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。另外，中美貿(mào)易關(guān)系的逐步緩和以及銅精礦加工費(fèi)的逐步縮窄，給銅價(jià)階段性走強(qiáng)提供了好的機(jī)會(huì)。

表1：2019年8-10月份下游需求同比

資料來源：Wind，申萬期貨研究所